沈建光

锋戈专栏作家,瑞穗证券亚洲公司董事总经理
经济学博士,现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家,主要研究领域为宏观经济和金融市场。复旦大学经济学院客座教授,中国新供给经济学50人论坛成员。曾就读美国麻省理工学院经济系博士后,赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位,本科曾就读复旦大学世界经济系。
文章: 49篇
沈建光:美联储加息美元反而走弱的逻辑
沈建光:美联储加息美元反而走弱的逻辑

3月美联储如期加息。但令市场意外的是,此次美联储加息之后,美元没有继续走强,反而应声下跌。随后,中国央行也相应提高调高公开市场操作和MLF操作的中标利率,以应对中美利差收窄,当日人民币对美元中间价报价也提升253个基点。展望全年,美联储或许还有加息两次,这是否会带来强势美元?对人民币汇率走势又有何影响?

首先,在笔者看来,美联储加息后美元走弱,并非难以理解。正如笔者在2015年底美联储开启十年来首次加息的点评文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》中提到的,虽然从利率平价理论出发,美联储加息会从息差变化的角度影响资金流入,推高美元指数走势,但自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期经验显示,每次加息后美元未必走强,相反,美元走弱是大概率事件。

而自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实如此。第一次,2015年12月首次加息之后的半年,美元走弱,贬值幅度超过5%,直至英国脱欧黑天鹅事件的出现才改变了贬值趋势;去年12月,美联储二度加息靴子落地,其后的1月美元也是走弱,最低回落至100以内,贬值1.5%。而此次3月加息其实也早已被市场充分预期,此前1个多月美元指数从100反弹至102,提前反映了加息的影响,加息当日美元便贬值1.2%。

图表1:美联储三轮加息后美元均走弱

沈建光:从十个领先指标看中国经济周期
沈建光:从十个领先指标看中国经济周期

2017年开局,工业生产和基建数据表现极为抢眼。尽管1-2月由于季节性因素,统计局的主要宏观经济指标尚待3月中旬才能发布,但从已有的高频领先数据来看,1-2月经济运行的活跃程度明显超过去年,制造业PMI上行、机械产品、工程用车销售火爆、工业品价格继续向上攀升,加之中长期贷款再创新高预示企业需求回暖,笔者认为,2017年开局中国经济表现好于预期。
具体来看,有十大领先指标显示当下中国经济整体仍处于向好态势:

第一,PMI制造业指数继续走高。2月官方制造业PMI不但超预期录得2012年4月以来的第三高值,且为2011年以来首次连续5个月高于a51。从PMI分项来看,新订单连续5个月处于52.5上方,为2011年以来首次;生产指数连续5个月超过53,为2014年下半年以来首次;产成品库存为2015年下半年以来最高,连续3个月回升,表明主动补库存可能已经开始。
图表 1 2月PMI指数持续反弹

沈建光:从十个领先指标看中国经济周期
沈建光:从十个领先指标看中国经济周期

2017年开局,工业生产和基建数据表现极为抢眼。尽管1-2月由于季节性因素,统计局的主要宏观经济指标尚待3月中旬才能发布,但从已有的高频领先数据来看,1-2月经济运行的活跃程度明显超过去年,制造业PMI上行、机械产品、工程用车销售火爆、工业品价格继续向上攀升,加之中长期贷款再创新高预示企业需求回暖,笔者认为,2017年开局中国经济表现好于预期。
具体来看,有十大领先指标显示当下中国经济整体仍处于向好态势:

第一,PMI制造业指数继续走高。2月官方制造业PMI不但超预期录得2012年4月以来的第三高值,且为2011年以来首次连续5个月高于a51。从PMI分项来看,新订单连续5个月处于52.5上方,为2011年以来首次;生产指数连续5个月超过53,为2014年下半年以来首次;产成品库存为2015年下半年以来最高,连续3个月回升,表明主动补库存可能已经开始。
图表 1 2月PMI指数持续反弹

沈建光: 人民币贬值趋势拐点出现了吗?
沈建光: 人民币贬值趋势拐点出现了吗?

2017年以来,人民币对美元汇率一改去年整体跌势,转而升值。相比于去年人民币对美元贬值接近7%,1月人民币汇率中间价升值1.5%。在笔者看来,人民币贬值趋势逆转与同期决策层加强管控资本流出、采取稳定汇率的政策密不可分。问题是,2017年人民币汇率是否会扭转兑美元贬值趋势?

总体来看,笔者认为2017年人民币对美元贬值空间会收缩,上半年可以稳定在6.8-7之间,但下半年不确定加大,波动幅度加大至6.9-7.3之间。人民币对美元企稳主要有三点原因:

第一,资本外流管控措施生效

自去年11月特朗普胜选总统之后,美元一度强势上涨,人民币对美元重回贬值态势。人民币贬值预期浓烈之下,央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度、提高离岸市场做做空人民币的成本,同时更采取了更多的行政手段限制资本流出,包括:外管局对个人购汇政策的申报条件收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、限制个人海外开户以及对境外投资规范增加等等。
而得益于上述措施,今年以来,人民币对美元贬值趋势得到扭转。年初至今,人民币对美元中间价汇率从1月3日的6.9498升值至2月17日的6.8456,升值1.5%。同期外汇储备只下降123亿美元,下降幅度已是6个月以来的最小跌幅,且仅相当于去年同期的下跌幅度的八分之一。

第二,加息周期开启,利于抵御资本外流

春节前后,中国央行相继调高了中期借贷便利(MLF)、公开市场操作(OMO)、常备借贷便利(SLF)等中短期利率,受此影响,债券市场短端和长端利率比去年年底全面上调,符合去年经济工作会议为2017年货币政策定下的“稳健中性”的总基调。在笔者看来,促使央行政策比去年收紧的主要考虑是抑制房地产泡沫、防范资金大规模流出以及通胀压力有所加大。

其中,抑制资产泡沫的任务自不用说,根据中国指数研究院的统计,2016年1-11月百城住宅价格累计上涨17.83%,其中一、二线城市房价累计涨幅高达22.95%、13.34%,而上述涨幅尚还是在国庆后出台严厉的房地产调控政策的情况下取得的,若非调控,涨幅可能更高。去年年底中央经济工作会议,决策层明确“房子是用来住的,不是用来炒的”,显示抑制泡沫已成为高层共识,货币政策调整是工具之一。

通胀方面,1月通胀数据显示,PPI对CPI的传导压力已经增强。1月CPI达到2.5%,创两年新高,而PPI更是高达6.9%。虽然2月春节效应过后,食品价格走低可能带动CPI有所回落,但考虑到1月非食品价格环比上涨0.7%,创2001年有月度非食品价格统计数据以来的新高。在全球需求回暖,大宗商品价格上涨的背景下,核心通胀压力需要重视。

特别值得关注的是,今年美联储加息以及特朗普减税、放松监管与基建三大新政亦可能推高美元,也可能加大资本外流压力。笔者在FT中文网专栏文章《特朗普阴影下,中国如何应对?》中所提,在特朗普对华贸易政策尚不明朗,贸易战不得不防的背景下,短期内采取一些资本管制措施,以稳定人民币汇率,可能是避免贸易争端与为特朗普贸易保护提供口实,权衡中美贸易、金融、甚至外交等角度的综合考量。

第三,中国经济增长态势的改善

自去年三季度以来,中国经济呈现了积极相好的态势,工业企业利润、发电量、货运量等微观数据大幅反弹。1月非金融企业中长期贷款新增1.52万亿,占当月全部新增贷款的74%,达近两年新高,同样预示着企业生产活动增加,特别是PPP项目加速落地带来的向好态势。同时,今年恰逢十九大,考虑到政治周期与经济周期历来关系密切,预计稳增长仍是决策层的重要考虑,这意味着在货币政策略有收紧的同时,财政会更加积极。

此外,海外市场的回暖超出预期。早前市场比较关注今年全球市场的黑天鹅时间,如特朗普上任后的政策走势、英国脱欧如何演变、以及法国德国大选等,但却对全球经济好转并未引起重视。实际上,国际机构对今明年全球经济看好,预计今明年全球GDP增速分别达到3.4%和3.6%,比2016年的3.1%有所提升。而这与1月外贸数据超预期好转,以美元计价,出口和进口分别同比增长7.9%和16.7%,相互印证。

展望未来,今年上半年中国经济延续去年底的强劲增长势头,整体下行风险不大。同时,面对海外不确定性,决策层稳定汇率,防范大规模资本流出之下,继续采取部分资本管制,甚至可能会牺牲部分货币政策独立性的政策思路已然明朗,而特朗普上任后的三把火并不顺利,出事不利,美元指数也略有下降。在此背景下,笔者预计今年上半年人民币兑美元会企稳,而下半年不确定性增加,主要是中美贸易关系能否能够波澜不惊,中国去杠杆进程等等,年底最多贬值至7.3的可能性也不能排除。

沈建光:2017是不确定之年 需灵活多波段操作
沈建光:2017是不确定之年 需灵活多波段操作

在2016年全球黑天鹅事件频发的背景下,2017年全球与中国经济如何演化存在更多的不确定性。美国新政府的政策走向以及美国经济和美元走势、全球贸易新格局、欧洲多国大选、中国经济与金融风险防范情况等,都将是影响全年经济走势的关键。无论是政策制定者还是学者,都很难对上述事件的前景确定无疑,更多关注波段性机会或许是2017年最佳的投资策略选择。

其实,早在2016年3月的中国发展高层论坛上,张高丽副总理的讲话便着重提到了“防范金融风险,特别是防范可能出现的股市、汇市、债市、楼市风险,并防止交叉感染”。然而,从实践的角度,由于前三季度担心经济下滑态势,稳增长措施加大的同时,去杠杆落实有所弱化。

而近两年中国金融市场经历了股市大跌、房地产泡沫增大、人民币汇率贬值以及债市风险的集中爆发,说明当前金融风险已经到了不得不防的地步,防风险是2017年中国经济工作中的重中之重。

这一判断从刚刚结束的2016年中央经济工作会议中,决策层对防范金融风险的强调可以得到更为明确的证实。例如,此次中央经济工作会议首次提出“稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则”。强调稳还是重要任务,但同时,对改革与调结构的表述增加,特别提到“把降低企业杠杆率作为重中之重”,注重防止金融风险。同时,抑制资产泡沫被强化,如“房子是用来住的、不是用来炒的”这一提法可能意味着短期内严格的房地产调控政策仍将持续,两年内房地产税推出也大有可能。

同时,2016年中央经济工作会议也提到着力振兴实体经济。在笔者看来,这样的表述与去杠杆、防范金融风险如同一个硬币的两面。过度加杠杆的背后是决策层对中国经济“脱实向虚”的担忧,如资金加杠杆进入房地产市场、高杠杆保险资管公司频频举牌入驻传统行业龙头公司、与公司管理层矛盾升级等事件,都引发了决策层对于金融过度繁荣、实体经济可能承受负面冲击的担心。而前期证监会主席刘士余痛批险资野蛮人、保监会相继出台监管意见等,也体现了高层领导希望保护实体经济、防止过度金融创新对实体不利的思路。

在此背景下,预计2017年货币政策会比2016年显著收紧,而中央经济工作会议首次用“稳健中性”的提法也支持了这一判断。当然,除了资产价格上涨以外,国内通胀压力的增加以及海外美联储鹰派加息的启动等,都是限制货币政策空间的原因。实际上,从操作层面看,2016年四季度以来,货币政策收紧的态势已经显现,包括近来国债收益率上行,央行进一步完善对商业银行的MPA考核,尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管、对居民房贷政策要求提高等,都表明了货币政策收紧的态势。

除了国内防风险政策以外,海外市场的不确定性对2017年中国经济走势的影响将更为显著。2016年英国退欧、特朗普胜选等黑天鹅事件频发搅乱金融市场,特朗普胜选后美元大涨、海内外国债大跌、人民币贬值等外溢性,都说明特朗普造成的冲击难以避免。

而在外交、贸易、投资领域,特朗普上任后如何出招同样难以预期,至少目前特朗普组阁提名中有不少对中国态度强硬的鹰派人士,特别是提名PeterNavarro新组建白宫国家贸易委员会,凸显了日后中美贸易关系可能出现紧张局面。此外,输入性通胀的加大以及美联储加息也势必会影响到新兴市场国家。

欧洲方面,2017年英国将开启退欧谈判,欧洲还有越来越多的国家将进行大选,是否会继续出现“黑天鹅”存在不确定性。极端政党如果进一步扩大阵营,或将使得全球金融市场出现震荡,甚至可能导致经济复苏趋势反转。

以上是2017年中美关系、美国货币政策,以及美元走势、欧洲一体化前景等事件对全球与中国金融市场的影响。

基于上述考虑,笔者对2017年中国经济的基准判断是,防风险将成为全年重点,货币政策有所收紧,同时决策层有可能会淡化增长目标的提法,预计消费将成为稳增长的支柱,房地产投资会有所下滑;而宽财政将加码,基建投资仍然保持高速,以抵消房地产投资下滑的冲击,外贸环境将恶化,贸易摩擦将加大,预计全年增长6.5%左右还是可以达到的。

而从投资理财的角度看,美元走势至关重要。美联储预计全年将加息三次,因此美元前期可能受此影响继续走强,这对于债券市场、黄金市场、短期人民币汇率都是不利的。

国内方面,房地产调控政策、贷款收紧以及房产税的可能出台,都对房地产构成短期利空。在债市、房地产市场缺少机会的背景下,股市或许存在一定机会。

当然,正如2016年黑天鹅频发一样,2017年也可能存在超预期部分,一些黑天鹅事件如果出现,也很有可能反转趋势,且速度迅速。如美国经济能否承受高利率与强美元的冲击?毕竟2016年美联储原来预计会加息四次,可最终降到一次。从这个角度来看,如果当前对美国经济和美联储加息的乐观预期不能兑现,美元就可能出现暴跌,那么对新兴市场的资本市场将是利好,而债市也将重新走牛,黄金也大有机会。

国内方面也存在不确定性,如2016年初原本担心房价走软,然而全年房价大涨,政策转为防泡沫;去产能还在进行中,就遭遇大宗商品价格大幅上涨,也是在预期之外。

总之,对2017年的投资策略而言,需要吸取2016年黑天鹅频发的教训,时刻关注美元及国内货币政策的走势,灵活多波段操作可能是不确定之年的最佳选项。

沈建光:通胀是否会成为2017年的威胁?
沈建光:通胀是否会成为2017年的威胁?

今年以来,为了支持经济增长,决策层采取了积极的财政政策和宽松的货币政策,经济反弹的同时,资产价格持续攀高。截至10月,CPI重回2%以上,反弹至2.1%,而PPI则也在结束54个月通缩之后反弹至1.2%。11月PMI指数反弹至51.7%,连续四个月站上50%荣枯分界线的同时,购进价格指数更是上升至68.3%,比10月提高了5.7个百分点。经济企稳背景下,通胀是否会成为2017年的威胁?

在笔者看来,展望2017年,伴随着特朗普积极财政对通胀压力的提升,前期房地产价格过高对房租的传导逐步显现,劳动力成本上升,以及结构性改革推动服务业价格上涨等,预计2017年通胀会高于今年,全年或将达到2.5%,而通胀反弹或将对货币政策造成制约,使得明年宽松政策转向中性。

具体来看,支持明年通胀走高的理由,主要有以下几点:

第一,特朗普冲击下的输入性通胀压力。

特朗普赢得美国大选超出人们的预期,预计其上任后会采取以下三方面政策:一是减税,二是对金融体系放宽规制,三是加大基础建设投资。而这些政策的实施将会拉动大宗商品需求,支持大宗商品价格,进而在全球范围内推升通胀。事实上,如铜价等大宗商品价格已经开始出现大幅上涨。

而由于外生变量带来的大宗商品上升亦会给中国造成供给侧冲击,这是由于中国的PPI很大程度上与国际大宗商品价格走势如美国CRB(Commodity Research Bureau)指数保持高度相关(图1),而PPI的上升又会带来CPI非食品部分的上涨。此外,人民币的贬值压力的存在也可能会加重供给侧冲击。笔者预计,明年人民币兑美元将会贬值至7.3,人民币贬值将会通过抬高进口价格和恶化贸易条件给通胀施压。

特朗普胜出带来三大变化
特朗普胜出带来三大变化

"共和党候选人特朗普(川普)在美国总统大选中胜出,颠覆了美国主流政界,企业领袖,媒体、华尔街精英们的预期。与6月底英国脱欧类似,特朗普胜选反映了金融危机以来,精英阶层与普通民众的割裂。而笔者想要探究的问题是,造成上述类似黑天鹅现象的根源在哪里,为什么英国脱欧后英镑大跌而特朗普胜选美元却大涨?对中国影响如何?"

货币主义实验的终结

金融危机以来,各国实行的无节制的宽松货币政策是主要原因之一。中央银行太相信和依赖货币主义的政策,通过无限量的量化宽松,表面上帮助经济走出低谷,但实际上却是富人得益、穷人受损、收入差距进一步加大,精英阶层与普通民众撕裂挑战传统的经济共识与政治框架。从这个角度来看,特朗普当选或许意味着货币主义实验的终结。

金融危机以来,各国普遍实行了宽松的货币政策以对抗困境。观察欧美日央行的资产负债表,可以发现,截至当下美联储资产负债表已比量宽之前扩大了5倍;欧央行的资产负债表曾在欧债危机严重时大幅扩张,2012年间扩张了2倍有余,而后受制于非财政同盟的体制因素,大幅缩减,但在去年面临通缩压力,欧央行再度祭出量宽与负利率大招,资产负债表规模接近危机以来最高点;日本央行虽然未在危机之后立刻采取行动,但自安倍经济学开始,日本央行资产负债表快速扩张,较危机前扩大了近4倍。然而,在表面经济复苏的背后,却是资产价格大涨而工资不涨,收入差距加大、社会割裂与政治风险不断上升,笔者此前将这种现象称为货币政策不能承受之重。

以美国为例,作为量化宽松的大力推动者,通过三轮量化宽松政策,经济逐步向好,迎来了复苏的势头,并于去年12月开启了历史性加息。然而,正如笔者2014年10月文章《美国经济步入格林斯潘式复苏》中观察到的,危机后的八年时间,美国结构性改革进展缓慢,包括生产效率提升迟缓、制造业占GDP比重处于下降趋势、高消费低储蓄的结构性问题没有明显改善、医疗改革政策收效甚微但负担显著加大等,经济转好更多的是借助了宽松货币政策,金融与地产是复苏的主要支持。

再工业化进展缓慢使蓝领工人薪酬上涨有限,而资产价格的高涨进一步帮助富人财富集聚,普通民众与精英阶层的贫富差距明显加大。这也使得越来越多的普通民众感受到的是经济的衰退而非好转,结果便是更多的选票投向以“让美国再次伟大起来”(Make America Great Again)为口号的政坛新人特朗普。这一看似简单的标语实则抓住了普通民众对于现状强烈不满,相比于传统政客希拉里维持现状的口号“一起更强大”(Stronger Together)更能抓住人心。

因此,从根本上看,当下黑天鹅事件频发是货币主义危机的一个缩影。即传统货币数量论交易方程MV=PQ无法很好的解释货币与通胀的关系,货币扩张在现实中并未带动通胀,而对资产价格的推高却又是显而易见的。其后果就是,如今全球多个地区呈现的,传统行业被挤出,资产价格增长加剧居民收入差距,以及随之出现的经济政策遭遇的困境,即一方面资产价格高涨有泡沫风险,另一方面即便量化宽松,乃至负利率政策,实体经济却仍然存在通缩的风险。

从这个角度来看,经济政策的失效直接导致选民不满。而反精英政治的屡屡胜利或意味着货币主义的终结。

美英黑天鹅事件殊途不同归的背后

尽管英国脱欧与美国特朗普胜选两个事件背后的逻辑有相似之处,但二者发生后,市场的影响却又有明显不同,这背后的原因何在?

可以看到,英国脱欧后首日,英镑兑美元贬值8.84%,而后由于新首相梅强硬脱欧的态度,英镑整体上保持疲软走势,至今对美元贬值17.3%;而与英国脱欧明显不同的是,特朗普意外当选并未给金融市场造成预想中的负面冲击。尽管起初市场短期内反应负面,但在当选消息确认后不久,美元指数却扭转下跌,反而上涨,相比于大选前的不足97上涨至11月9日的98.7。

笔者看来,这背后与投资者对美英两种不同的民主制度对政策前景的不同影响有关。即虽然同是三权分立的政治制度,但英国议会制下,立法权与行政权在实质上是合一的,权利更加集中。即议会(下议院)不但行使立法权,且总理也一般是议会多数党的领袖;而上议院的权力相对有限,主要职责是搁置否决权和审查下议院通过的法案,考虑到英国是没有宪法的国家,司法权的地位要低于立法权。

当前梅的强脱欧态度其实已超出投资者预期,而投资者基于对英国缺少制衡,权利集中的背景下,对脱欧的前景更加悲观。要知道,即便当时英国选民选择脱欧,但大多数预期的也是将开启软脱欧模式,大部分选民相信的是在自身利益不受损失的情况下,获得更多收益的政治谎言。而如今梅强脱欧的方向是当时始料未及的,考虑到对新政府一意孤行也缺乏制约,投资者对英国的未来担忧更大。

而相比之下,美国方面,即便特朗普在出任总统前语出惊人,但投资者似乎更相信大多数口号是获得选票的手段,更加彻底的三权分立制度,增加了制衡,也减少了投资者对前景的担忧。因为,即便当前共和党人占据参议两院多数席位,特朗普过于激进的政策口号也未必符合共和党巩固执政与发展的目标。因此竞选口号哪些落实,如何推进在实践中仍会反复权衡,制度避免了其会过于冒险。

而这从奥巴马的执政生涯也可以充分证明。奥巴马第一任期初,民主党也是占据了参议两院的多数席位,虽然前期改革相对顺利,但实则建树不多,唯有医疗改革获得大举突破。即便如此,也如笔者在2011年《美国怎么了?》文章中提到的,政治制衡导致改革并不容易。如奥巴马在美国经济下滑、财政已入绝路之际,一直立志于推行医疗法案加大财政开支并不讨好,使得其失去越来越多的政治资源,体现在法案屡受司法权制约,如强制个人投保的关键条款被美国一家联邦上诉法院裁定违反宪法,也间接导致了政治版图的逐步丧失,如民主党从起初的控制参众两院,到2010年失去了众议院的掌控权,以及2014年失去参议院多数席位。

特朗普胜选对中国意味着利大于弊

由此可见,对特朗普胜任后诸多极端政策出台不用过于担忧,而这意味着对于中国来看,情况似乎没有也那么悲观,在笔者看来,反而存在着较好的机遇。

诚如上文所言,尽管特朗普依靠反全球化与孤立主义的政策口号获得支持,但很难想象美国会同时与多个国家展开贸易战,且美国低端劳动力无论是从技能上还是从习惯上也很难适应传统制造业的艰苦工作,再工业化前景不容乐观;再退一步,即便美国在反全球化的道路上越走越远,但在美国的主要贸易对手中,中国体量最为庞大,负面冲击会相对有限。

此外,奥巴马的政治遗产会在新一届政治领袖组阁后不复存在,TPP这一天然带有对中国排挤意味的贸易协定会由于缺少美国而变得不具有意义。同时,特朗普表态赞赏中国的一带一路战略,并不再考虑在韩国设立萨德系统,同时其幕僚早前表示,奥巴马政府没有加入中国主导的亚投行是一个“战略失误”,这意味着特朗普上台后华盛顿在这一政策上出现转向可能性极大。

当然,对于人民币汇率仍然存在压力。毕竟当前美国经济通胀与就业指标均支持12月加息,大选靴子落地也有助于降低干扰、美联储尚有维护信誉的考虑,而特朗普早前也对美联储低利率提出过批评等,在笔者看来,上述因素支持美元走强。此外,欧洲政治前景不明朗或弱化欧元,前期中国国内资产价格高涨也使得贬值压力存在,结合上述三点,笔者维持对明年人民币对美元汇率贬值的判断。

总之,当前黑天鹅事件频发折射出金融危机以来,全球经济政策遭遇的困境,这或也可能对接下来的意法德三国大选造成影响;而当前金融市场对英美反映不一,其背后可能反映了投资者对于当选者上任理念可信性的不同判断。而在此背景下,笔者认为,中国仍然面临很好的发展机遇。

笔者在此前专栏《逆全球化之下,落实G20共识面临五大难点》提出,当前全球特别是发达国家领导力的缺失是不争的事实,中国如能在保持更加开放的心态,在确保经济企稳与政治环境稳健的同时,加快推进改革,并积极参与和主导全球经济金融治理,则有助于带动全球经济增长,展现全球领导力与大国担当,将全球带入真正G2时代。

沈建光:理性看待当前经济运行判断分歧
沈建光:理性看待当前经济运行判断分歧

10月PMI和通胀数据,以及央行政策报告发布,显示宏观经济和政策拐点的出现。一方面,中国经济向好的势头得到验证,包括10月PMI指数大涨、铁路货运量创21个月新高、PPI超预期上涨1.2%,显示前期保增长政策效果显著,经济活动复苏。另一方面,在增长企稳、通胀上行之时,央行《2016年第3季度货币政策执行报告》罕见的七提“泡沫”,意味着未来政策或从保增长更多的向防泡沫倾斜,货币政策可能有所收紧。‎

而展望后市,市场判断分歧明显。房地产调控政策后楼市与经济走势如何?去杠杆目标进展缓慢之下,中国债务负担是否可以持续?明年中国经济的最大风险与政策重点在哪里?有关上述问题的思辩已然是当前国内外投资者关注的焦点,也将成为12月中央经济工作会议的重点议题。

分歧一:中国房地产泡沫是否存在?

尽管国庆期间房地产调控政策在全国范围内大举推进,但当前有关于房地产市场是否有泡沫的争议仍然较大。有观点认为,中国房地产市场并不存在泡沫,是资产荒以及一线城市供需不匹配下的市场选择结果。一个重要的佐证便是基于过去十几年来对于房地产市场螺旋式上涨的观察,毕竟过去有关中国房市曾有多次泡沫担忧,并引发了严厉的政策调控,但从未出现泡沫破灭。

然而,正如笔者在文章《房地产市场对整体经济形成诸多风险》中提到的,当前中国一线城市北京、上海、深圳的房价收入比指标已经高于伦敦、纽约和东京;二线城市中,南京、厦门、苏州,房价也已经超过了收入可负担情况;深圳、厦门资产泡沫情况更为突出;从租金收益来看,上海和北京租金收益(年租金/房价)在2011年至2015年仅有2%-2.2%,而到2016年这一比例继续下降至2%以下,甚至不如理财产品的收益。国际指标对比显示房地产市场存在泡沫。

当然,针对过去十几年中国房地产市场螺旋式上升的事实,笔者认为,这并非是不存在房地产泡沫的证据,反而是面对泡沫,并非采取强行刺破,而是通过基本面发展、收入增加化解泡沫的方式。可以观察到,以往当房价上涨较快的时候,政府采取措施遏制房价上涨;而二至三年的调控期间,中国居民部门的名义收入可以增长30-40%。通过观察房价收入比指标不难发现,每轮调控中后期房价收入比都会因为收入的高速增长而出现明显下滑。

从这个角度来看,以往阶梯式的房价上涨是中国房地产市场一种很特殊的现象,即通过增加收入改善房价的可负担性,进而降低泡沫破灭的风险。当然,本轮房地产价格上升(特别是在一些大城市)程度较大,而当下中国又面临经济增长从高速向中高速转变,居民收入前景并未有大幅增长预期的背景,这意味着化解当前的高房价可能需要更长的时间,也将面临更大的挑战。
分歧二:2017年中国经济能否保持稳健?

尽管当前中国经济出现明显好转,但市场对明年经济展望也有分歧,悲观观点认为,由于缺乏了房地产市场的支持,明年经济会出现大幅下滑,硬着陆风险较大。

但在笔者看来,情况或许没有这么悲观。房地产紧缩政策对整体经济的影响存在滞后效应,预计前期中国房地产市场的火爆,对投资、消费的利好至少会持续到明年上半年。同时,财政支出的较高增长和较大的基建投资规模也将是支持明年经济增长的重要内容,预计未来一段时间,投资仍将围绕机场、地铁、城市排水建设等基建相关项目展开。此外,如果政府可以在减税、清理不合理税费和推动国有资本充实社保并减轻居民和企业的社保负担方面取得进展,或将有助于中国经济实现更加平衡和可持续性的增长。

笔者预计,明年决策层仍将维持设立6.5%的经济增长目标,并将努力实现这个增长目标。而从政治周期的角度考虑,2017年中国将迎来“十九大”的召开,稳定经济仍然是政策的优先目标,笔者的基准预测是2017年中国经济的增速将较2016年有所放缓,但是不会出现大幅滑坡。

分歧三:中国的债务扩张可持续吗?

尽管今年决策层将去杠杆作为重要政策目标,但可以看到,在稳增长与去库存政策下,今年杠杆率不降反升,这也导致投资者对于中国债务风险的担忧。

在笔者看来,中国的债务风险主要体现在企业部门,特别是今年房地产企业负债率持续攀升,表内外资金大量流入的现象,值得警惕。但相对来看,中国政府债务占GDP的比重大约为60%,与其他主要国家相比仍然处在一个安全的范围,财政空间仍然存在。

同时,债务占GDP的比重60%是政府债务“警戒线”的看法近几年以来也被国际实践所修正。从2008年全球金融危机以来,许多国家的债务水平超过了这一警戒线却仍然维持了财政和债务的稳定。就目前来看,中国政府负债率的水平不仅低于日本(政府债占GDP比重近240%)与美国(超过100%),也低于巴西,印度等发展中大国。

从这个角度来看,在当前全球低利率甚至是负利率的环境下,同等债务规模的政府利息支出减少,政府债务率的“安全线”或较此前上升,即允许政府更多的举债而不危及财政稳定。当然,从长期来看,仅仅依靠举债支持经济增长的模式不可持续,但考虑到中国尚有一定举债空间,如果可以加速结构性改革,找到新的增长动力,便可在风险到来之前摆脱债务依赖型的经济增长模式。

分歧四:人民币对美元汇率走势是否会保持稳定?

由于全球金融市场动荡加剧,包括美联储加息、英国脱欧等事件困扰汇率走势,未来人民币走势的判断存在不同意见。笔者认为,明年人民币对美元汇率可能还存在一定贬值的压力。主要出于三个方面的原因:

首先,美国经济正在持续复苏,各种经济指标显示美联储加息决定的前提条件正在日益成熟。笔者预计美联储在2017年底前会加息三次,美元在未来走强仍然是大概率事件。

其次,人民币目前也以贸易权重等因素为基准更多参考了包括欧元,日元等货币在内的一篮子货币。近期英镑的大跌对人民币汇率已经造成了一定负面影响。未来如果欧洲内部一体化进程受挫,欧元对美元相对贬值,人民币出于维护贸易权重汇率指数稳定的考虑,可能也需要适当贬值。

第三,国内资产价格的上涨导致投资者更多地产生了减少人民币资产配置而进行全球配置的需求,也对汇率造成一定压力。

基于此,预计到2017年底,人民币对美元会贬值到7.3左右。但是,近两年以来投资者对于人民币温和贬值和汇率波动已经有所适应,再加上央行会参考一篮子货币指数实现人民币汇率的稳定,投资者对于人民币一次性大幅贬值的担心较去年汇改之际显著下降,预计汇率贬值对中国经济的直接冲击将有限。

总之,笔者认为,明年经济的整体情况会较今年有所放缓,但在基建与财政支持下,不会出现大幅滑坡。海内外金融风险值得警惕,避免汇市、房市、股市、债市风险交叉感染任务艰巨,货币政策有必要保持灵活性,而非过度紧缩。同时,加快结构性改革,特别是国企改革和财税改革,才能帮助中国经济从更长时期实现更加平衡和可持续性的增长。

沈建光:PMI大涨意味着什么?
沈建光:PMI大涨意味着什么?

10月中国官方制造业PMI强劲反弹,包括新订单、生产、原材料、库存和就业等多项指数大幅回升。同时,与大宗商品价格走高相一致,购进价格指数也跃升至2011年4月以来的最高水平。唯有出口订单指数,在全球经济疲软与反全球化态势有所崛起的背景下,继续下降。

PMI大涨验证了笔者早前在《警惕保增长保过头》文章中的判断,即尽管近一年来,GDP数据鲜有变化,但前期稳增长政策的加码,特别是在基建和房地产数据的拉动下,今年三季度经济已明显好于去年,稳增长压力已然较小。然而,包括辽宁投资数据大幅下滑、发电量与工业增加值差异明显等经济数据的扭曲,实际上已然困扰了决策与判断,当下经济面临的主要困境已非稳增长,而应转向防风险,特别是抑制资产价格过快上涨与防范汇率大幅贬值压力尤为重要。

具体来看,10月官方制造业PMI从9月的50.4反弹至51.2,财新制造业从9月的50.1上升至51.2%,官方与财新两大PMI指数均创逾两年高位。
图表 1 官方和财新PMI双双大幅回升

沈建光:人民币入SDR:龙门一跃‎还是骑虎难下?
沈建光:人民币入SDR:龙门一跃‎还是骑虎难下?

今年10月1日人民币正式纳入SDR篮子。正如笔者早前文章中所提,人民币首次纳入SDR篮子,比重便超越日元与英镑,位列第三,充分表达了IMF对于五年来中国金融改革的肯定,且人民币入篮对于全球货币体系调整也是里程碑事件,预示着未来世界各国人民币作为储备货币的比重将进一步提升。从这个角度来说,人民币入篮对于人民币国际化目标实为龙门一跃。

然而,自去年IMF宣布人民币加入SDR的决定以来的近一年内,又出现了一个超预期的情况,即由于美联储开启历史性加息与人民币两度汇改,人民币贬值压力空前加大。在此背景下,资本外流态势明显,外汇储备从2014年中历史高点至今下降了约8000亿美元,以至于其后不得不采取稳汇率手段,甚至通过重拾部分资本管制,以扭转预期。因此,有质疑认为,这样的举措,与人民币国际化目标相悖,也意味着人民币国际化目标或将面临反转,是骑虎难下的表现。

如何看待人民币入篮的历史意义?其对于人民币国际化目标而言究竟是龙门一跃‎还是骑虎难下?

回顾以往,早在2011年初,笔者便提出了对人民币国际化路径的基本构想,即人民币有望在2015年实现资本项目基本可兑换,2020年成为国际储备货币。围绕这一目标,笔者提出了需要协同推进的四大支柱改革,包括利率市场化、汇率市场化、资本项目开放、离岸人民币市场建设。同时,在笔者看来,上述改革的关系应该是相辅相成、协调推进的。

而从货币当局的角度而言,2009年中国人民银行行长周小川发表的文章《关于改革国际货币体系的思考》,最早从理论上提出人民币国际化畅想。文中鲜明地指出了全球金融危机爆发反映了美元为主导的国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,即特里芬难题仍然存在,储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定,说明打破以美元为主的国际货币体系困局以及提高SDR地位的重要性。

在此背景下,其后六年,央行从实践方面围绕四大支柱的建设,加速人民币国际化进程。例如,利率市场化方面,逐步放开存款利率上限,推出国债期货;汇率方面,加大对美元的波动区间,以及去年811汇率中间价改革、去年年末人民币参考一篮子货币等;资本项目逐步放开,沪港通、开放银行间债券市场等;离岸市场建设方面,香港、伦敦、新加坡、纽约等地人民币产品越加丰富。

然而,对待人民币国际化四大支柱改革的关系,早在2013年之初便有过激烈的争论。一种观点是以央行为代表,即人民币国际化进程的多项改革需要协同推进,没有先后顺序。笔者也认同这样的路径;另一种是以社科院学者为代表,认为资本项目开放与人民币国际化条件不成熟,需要汇率与利率市场化改革之后,才能考虑放开资本项目,主要的担忧来自于资本项目开放对金融市场的冲击,并强调当前很多看似人民币国际化的需求,在汇率非均衡条件下,实际上很大程度上是套利需求。

双方的主要矛盾在于资本项目开放与金融风险的关系。在笔者看来,先汇率、利率市场化,后资本项目开放建议过于理想化,毕竟在资本项目存在管制时,外汇市场并非真实的需求,其形成价格也并非均衡汇率,因此,汇改不应该是资本项目开放的前提。

当然,针对防范资本项目流动可能带来的风险,央行一直以来便表示出了足够的信心。例如,央行副行长易纲曾提到,中国将做到有管理的可兑换,特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面,中国是拥有严格监控的。不同于其他国家在国际收支统计方面的抽样统计,中国国际收支统计方面基本实现全覆盖,这为做好有管理的自由可兑换奠定了基础。

除此以外,央行货币政策司司长李波也曾提到,对待资本外流引发危机的担忧,可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理;比如对短期投机性资本管理包括托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税。对待外债,可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施。甚至,在应急情况下临时性外汇管制措施。这些管理都是IMF所认可的。

从这个角度而言,笔者认为,近一年来,美联储加息导致资本流出加大,进而恐慌情绪蔓延,央行出手稳定汇率,甚至是采取部分资本管制措施属于特殊时刻的临时管制,体现了政策的灵活性,并非人民币国际化的倒退。而从效果来看,正如笔者在文章《汇改一周年的得与失》中所提,尽管汇改时机并非有利,稳定汇率手段从短期来看也有所损失,但从长期来看,有助于稳定信心,并有助于日后改革的推进。

在这一点上,国际上的态度也是正面的。在今年中国引领的G20杭州峰上就建设有效的全球经济金融治理架构,继续改善关于资本流动的分析、监测和对资本流动过度波动带来风险的管理达成一致;同时,IMF对今年10月1日人民币正式加入‎SDR篮子表示欢迎,均说明国际社会对于中国防范金融风险举措的认可。

因此,笔者认为当前人民币国际化进程中遭遇的挑战不应该使中国的金融市场开放倒退,相反,在人民币顺利入篮后,应该克服人民币汇率波动的恐慌情绪,把握时机,扩大人民币汇率浮动区间,大力推动国内的市场化改革与金融市场开放,比如加速中美投资协定以及开放国内债券市场。同时确保经济基本面的稳定、防范房地产泡沫,以及加速推动国企改革。只有这样,才能‎使人民币成功加入SDR不致陷入骑虎难下的局面,反而是龙门一跃,成为中国融入甚至引领国际金融体系的推进器。

沈建光:美国选举无碍人民币贬值趋势
沈建光:美国选举无碍人民币贬值趋势

在距离美国大选仅剩11天之际,美国联邦调查局(FBI)局长科米突然宣布将重启对希拉里“电邮门”的调查,这使得原本赢得大选胜算较大的希拉里面临空前挑战。根据ABC新闻/《华盛顿邮报》的调查,受这一事件影响,川普支持率大幅提升,当前希拉里的领先幅度仅为1个百分点,意味着大选最后几天一切结果皆有可能。

这一美国政治前景的新变数对人民币走势有何影响?在笔者看来,无论是希拉里还是川普上台,未来一段时间,人民币对美元汇率恐怕都会面临一定的贬值压力,主要源于以下几方面因素:

第一,美国经济基本的超预期好转,以及12月加息几成定局。当前美国经济情况明显好于预期,美国第三季度实际GDP年化季率初值为2,9%,大幅好于前值1.4%和预期2.5%,刷新2014年第三季度来最高。

同时,通胀和就业双目标也均支持加息,即受前期宽松政策影响,今年以来全球大宗商品价格持续攀高,美联储关注的扣除食品及能源价格的核心通胀指标也已经连续十个月高出美联储2%的通胀目标,且失业率降至5.8%是2008年以来的最低水平,今年以来,月度非农就业人数均值也超过22万。

此外,美联储也有维持信誉的考虑,自去年12月美联储开启历史性加息以来,对加息频率屡屡下调,从4次降到2次,再降到1次,考虑到经济条件的满足与大选结束,笔者认为,12月美联储加息势在必行,而且明年加息可能超预期,达到2-3次。

当然,政治不确定性可能会影响全球投资者风险偏好。如果希拉里当选,对全球金融市场的动荡会小一些,经济企稳与政治稳定,12月加息落地,有利于美元走强。而如果川普当选,其在竞选时也对美联储在加息一事上迟迟按兵不动做出批评,上台后强力加息的可能性同样存在,这恐将短期内冲击新兴市场国家货币,加之其上台后贸易与全球化等政策的不确定性加强,全球投资者避险情绪上升,避险需求与川普增加基建支出的承诺也可能短期内支持美元,给人民币带来贬值压力。

第二,英国脱欧影响持续发酵,未来欧元区政治风险提升,极大地打击了英镑和欧元。

今年6月下旬的英国脱欧显然是一个黑天鹅事件,超出了年初几乎所有政界、学界认识和市场人士的预期。而其后续影响不仅是英镑的大跌,对欧洲政治经济格局以及欧元都影响深远。本轮人民币贬值,从海外情况来看,除了美联储加息的因素以外,欧洲两大货币的大幅贬值也是一个重要变量。

可以看到,出于对诸如移民等一系列政策的不满,极左或极右派势力正在欧盟其他国家崛起,特别是德国默克尔执政地位也遭遇也其移民政策的挑战,连任的可能性下降;倘若默克尔下台,欧盟凝聚力将有所下降,甚至欧洲一体化之路也将遭遇挑战,政治风险上升使得投资者对欧元保持谨慎,从侧面支持强势美元。

第三,中国房地产价格泡沫的膨胀,增加人民币贬值压力

国内资产价格大幅上涨,这是年初去库存政策制定时始料不及的。正如笔者在《资产泡沫增加人民币贬值压力》文章中所提,尽管从传统国际收支以及购买力平价来看,人民币汇率不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看,12月美联储加息,以及国内房地产资产价格大幅攀升,也都使得人民币对美元汇率短期承压。

毕竟从国际比较来看,当前一线城市北京、上海、深圳市中心房价已经接近或高于伦敦、纽约,新加坡和东京等国际金融中心;二线城市中,南京、厦门、苏州,房价也已经大大超过了收入可负担的基本面。出于对资产多元化配置的角度,越来越多高净值家庭有在全球配置资产的需要,而国内房地产泡沫的出现,增加了持有海外资产的需求,对未来人民币流出造成压力。同时,结合有关银联卡限制香港保费支付的情况也从一个侧面显示资本外流的压力有所增加。

因此,此次人民币对美元贬值,不仅存在美联储加息的因素,更与美国政治不确定、欧洲货币大幅贬值、以及中国国内房地产价格一路高涨风险加大、国内家庭寻求多元化资产配置等新变化有关。而在笔者看来,美国大选无碍人民币贬值,12月加息几成定局,倘若希拉里出任,则经济与政策更为平稳,支持美元,而一旦川普上台,加息、增加基建支出,与全球避险情绪增加之下,美元也有走强可能,这意味着,未来一段时间,人民币对美元不可避免的存在一定的贬值压力,预计今年年内对美元能守6.8,但也并非易事,明年可能最多贬到7.3。

沈建光:人民币对美元明年可能最多贬到7.3
沈建光:人民币对美元明年可能最多贬到7.3

近一段时间,人民币对美元再次出现快速贬值态势。截至10月28日,人民币对美元汇率中间价贬到6.7859,且比9月底的6.679水平贬值达到2%,创下6年来新低。同时,根据我们监测的资本流动数据估算,三季度流出资金月均超过400亿美元,显示贬值压力还是很显著。

实际上,自去年811汇改至今,人民币对美元汇率波动幅度加大,虽然也有短暂升值阶段,但总体上经历了四轮贬值,分别是第一轮始于811汇改,短短两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%;第二轮贬值是岁末年初,伴随着美联储加息预期以及央行宣布人民币参考一篮子汇率,人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.9%;第三轮始于今年4月,由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧,人民币从4月中旬一路震荡走弱至7月中旬,贬值幅度达4%;第四轮则大致始于8月17日的最高点6.6,截至10月28日6.8,贬值幅度2.6%。

然而,对比上述四轮贬值,笔者认为,本轮贬值与以往三轮人民币贬值态势既有相似的外因,如美联储加息的压力,但还是有新的情况,如美国通胀预期上升;欧元区的经济与政治不确定增加;以及国内房地产价格的疯涨。在这三大超过预期的背景下,笔者认为,人民币对美元贬值压力将进一步加大,今年年内对美元能守6.8也是困难重重,明年可能最多贬到7.3。

一:美联储12月加息的信号似乎更为清晰

相比于前几次加息预期,12月美联储加息的确定性是很高的。原因在于一方面通胀和就业双目标支持加息,即受前期宽松政策影响,今年以来全球大宗商品价格持续攀高,美联储关注的扣除食品及能源价格的核心通胀指标也已经连续十个月高出美联储2%的通胀目标。同时,失业率降至5.8%是2008年以来的最低水平,今年以来,月度非农就业人数均值也超过22万。

另一方面,美联储也有维持信誉的考虑,自去年12月美联储开启历史性加息以来,对加息频率屡屡下调,从4次降到2次,再降到1次,考虑到经济条件的满足与大选结束,笔者认为,12月美联储加息势在必行,而且明年加息可能超预期,达到2-3次。

当然,美联储加息判断是建立在美国大选希拉里当选的前提下的。美国大选是全球投资者关注的焦点,相比之下,希拉里当选对全球金融市场的动荡会更小一些。毕竟川普早前一系列反贸易自由化与全球化的表态,让投资者深感不安。希拉里当选,政策的连续性要更强一些,开放贸易也将占据主导,这有助于降低全球投资者对于美国的悲观情绪。而在距美国大选仅有两周的当下,希拉里民调支持已经大幅领先,显示政治不确定性降低,有望支持美元走强。

二:英国脱欧影响持续发酵,未来欧元区政治风险提升,极大地打击了英镑和欧元

今年6月下旬的英国脱欧显然是一个黑天鹅事件,超出了年初几乎所有政界、学界认识和市场人士的预期。而其后续影响不仅是英镑的大跌,对欧洲政治经济格局以及欧元都影响深远。本轮人民币贬值,从海外情况来看,除了美联储加息的因素以外,欧洲两大货币的大幅贬值也是一个重要变量。

可以看到,出于对诸如移民等一系列政策的不满,极左或极右派势力正在欧盟其他国家崛起,特别是德国默克尔执政地位也遭遇也其移民政策的挑战,连任的可能性下降;倘若默克尔下台,欧盟凝聚力将有所下降,甚至欧洲一体化之路也将遭遇挑战,政治风险上升使得投资者对欧元保持谨慎,从侧面支持强势美元。

三:中国房地产价格泡沫的膨胀,增加人民币贬值压力

尽管从传统国际收支以及购买力平价来看,人民币汇率不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看,下半年美联储加息,以及国内房地产资产价格大幅攀升,都使得人民币对美元汇率短期承压。

毕竟从国际比较来看,当前一线城市北京、上海、深圳市中心房价已经接近或高于伦敦、纽约,新加坡和东京等国际金融中心;二线城市中,南京、厦门、苏州,房价也已经大大超过了收入可负担的基本面。出于对资产多元化配置的角度,越来越多高净值家庭有在全球配置资产的需要,而国内房地产泡沫的出现,增加了持有海外资产的需求,对未来人民币流出造成压力。

总之,笔者认为,本轮人民币贬值压力的出现有别于811以来的几轮人民币贬值,不仅存在美联储加息的因素,更与美国政治不确定降低、欧洲货币大幅贬值、以及中国国内房地产价格一路高涨风险加大、国内家庭寻求多元化资产配置等新变化有关。在此背景下,未来一段时间,笔者预计人民币对美元贬值压力会增加。但是,人民银行还是保持了人民币对一揽子货币的稳定,降低了一次性大幅贬值的恐惧,维持了金融市场特别是外汇市场的稳定。这也是去年汇改的一大成就,即在人民币成功加入SDR后正在克服“浮动恐惧”或“贬值恐惧”。

沈建光:当前中国经济出现五大新矛盾
沈建光:当前中国经济出现五大新矛盾

中国前三季度经济运行成绩单已经交出,在前期保增长政策的支持下,特别是房地产市场大幅反弹的带动下,前三季度中国经济有明显企稳的态势,考虑到微观经济指标,如发电量、汽车销售、重卡车销售、工业企业利润等数据,三季度经济改善明显,今年保增长压力已然减少。

然而,不得不担心的是,当前经济运行似乎又出现了一些新的矛盾,‎不少方面与年初“一去三降一补”任务有所背离,值得引起警惕。

矛盾一:房地产政策调整与经济增长的可持续性。

三季度GDP同比增速为6.7%,与前两季持平。三大需求中,消费对经济增长的贡献率是71%,比去年同期提高了13.3%,固定资产形成和出口对GDP增长的贡献率分别为36.8%和-7.8%。消费是经济的主要支持,与汽车销售回暖、家具、建筑及装潢材料等房地产相关消费增加密切相关。1~9月,汽车消费累计同比增速为9.1%;房地产相关消费如家用电器和音响器材、家具、建筑及装修材料消费同比增速接近或超过10%。

投资方面,9月固定资产投资累计同比上升8.2%。而得益于扩张性财政政策以及PPP等民间融资方式的引入,基建则保持了19.4%的强劲增速,铁道固定资产投资中民间资本参与更较去年同期增长17.6%。

展望未来,数据改善后,前景预判存在分歧,即房地产政策调整对经济影响如何?毕竟房地产关联着消费、投资与地方政府收入,是今年经济反弹的重要支持,对前三季度GDP贡献达8%,一旦出现反转,财政空间会受到制约,仅靠基建能否支撑明年经济增长存在不确定性。

矛盾二:万亿新增贷款与去杠杆。

今年9月新增贷款超出预期,达到1.22万亿元,创下了单月新增人民币贷款的最高纪录。中长期贷款增长1.02万亿元中,居民中长期贷款高达5741亿元,主要投入房地产市场;企业中长期贷款也大幅提升至4466亿元,反映了基建刺激政策效果的显现。而房地产市场火爆与加杠杆相伴,当前房企整体负债率已达76.9%,各类理财产品绕道进入房地产市场更进一步推升了居民与房地产企业杠杆率。

笔者在去年的文章中曾担心,“三去一降一补”是平衡稳增长与调结构的理想愿景,在实践过程中,2016年保增长的压力会让去杠杆难以推进,这在今年前三季度的数据中得到了证实。

矛盾三:资产价格与汇率走势。

从传统国际收支及购买力平价来看,人民币汇率不存在大幅贬值基础。例如,今年前9月中国贸易顺差为3964亿美元,其中,9月出口虽同比增速有所下降,美元计价下降10.0%,但很大程度上是全球需求疲软与贸易保护主义抬头所致,实际上,过去五年中国在全球的出口份额仍是上升的。同时,美元计价进口同比下降1.9%,虽弱于预期,但与同期人民币贬值密切相关,人民币计价的进口额同比上升2.2%。

然而,从金融因素来看,预期今年12月美联储加息以及国内资产价格的高企,都使得人民币对美元汇率短期承压。而在政策应对方面,面对海外经济、金融的波动,中国自身可以主动出招的措施实则有限,一定程度的资本管制仍在短期政策工具箱中。而国内方面,注重防范资产泡沫,避免楼市、汇市、债市、股市风险交叉感染,是当下稳定金融市场以及人民币汇率的当务之急。

矛盾四:生产品价格、房价上涨与通胀预期。

9月CPI同比上升1.9%,受天气因素影响变动幅度较大的食品价格对CPI的上升推升明显,9月蔬菜价格和水果价格受换季影响分别同比上涨7.5%和‎6.7%。同时,能源价格的上涨拉高了燃料价格,燃料价格同比上升2%,相较8月的同比下降3.7%有很大改善。而随着房价的上涨,房租也水涨船高同比上涨2.7%。

9月PPI同比上升0.1%,结束了54个月的连续下降,重回通胀区间,这主要得益于煤炭钢铁价格的上涨,且与全球大宗商品价格回暖的态势也相呼应。而在全球货币政策宽松背景下,局部地区已有通胀预期,如9月美国CPI连续两个月上升,未调整的核心‎CPI按年升幅达2.2%,连续十个月超出美联储2%的目标。

全球货币政策持续宽松,进一步支持大宗商品价格反弹。而当前中国CPI虽然不高,但除食品价格外的核心通胀9月环比上涨0.4%,PPI结束通缩,且今年房价走高会增加明年房租成本,未来通胀一旦高企,会制约政策空间,需要保持关注。

矛盾五:大宗商品价格攀升与去产能。

煤炭、钢铁产业去产能是今年的重点任务,但上半年落实的情况并不乐观,上述两个行业去产能在三成左右。然而,进入三季度,去产能突然加速,前三季度,钢铁和煤炭去产能已完成全年目标任务的80%以上。同时,企业利润明显改善,造成这种现象的一大背景即是同期大宗商品价格的持续攀高。截至10月24日,国内市场的钢材和煤炭价格比年初分别上涨了32%和55%以上,比6月底上涨了13%和41%。发改委也由于担忧冬季煤炭供应不足、价格过快上涨,转而要求先进产能进一步释放。可见,供给抑制对当前需求回暖、产量不足、价格上涨形成制约,未来去产能政策何去何从是个难点。

总之,9月经济数据显示,前期宽松政策对保增长来说已经取得了良好效果,剔除数据的扭曲,今年三季度经济运行已远远好于去年,稳增长压力已然减轻,但高杠杆持续、房地产资产价格泡沫化、通胀预期隐忧等新现象值得关注,需要未来政策更加向防风险与推动结构性改革倾斜,特别是国有企业改革、财税体制改革要有所突破。

说说房地产对整体经济形成的诸多风险
说说房地产对整体经济形成的诸多风险

早在今年年中的政治局会议上,决策层便已经将抑制房地产泡沫纳入日程,这主要是基于去年年底提出的房地产去库存政策在实践中的异化,即并未带动三四线城市库存的减少,反而在持续政策利好,如降准降息、契税调整的激励下,导致一、二线城市房价大幅攀高。

然而,相比于年中便确定的紧缩政策基调,调控政策出台的时点已是数月之后,实则慢于预期。从另一角度来看,调控政策在短短几天之内便接踵而至,密集程度之大超出预期,反映了中央决策层抑制房地产泡沫的决心,而其背景也离不开短期内房地产市场的疯狂。

根据国家统计局最新数据,8月70个大中城市中,64个城市房价环比上涨,比7月增加了13个;一、二、三线城市房价均在上涨,其中,北京、上海、广州、深圳四个一线城市环比涨幅分别为3.8%、5.2%、2.4%、2.1%,同比涨幅为25.8%、37.8%、21.2%、37.3%;即便如此,一线城市也并非领涨,8月郑州房价环比涨幅5.6%、厦门同比涨幅44.3%,分别是环比和同比涨幅最大的城市。此外,一、二线涨幅也向三线城市蔓延,全面的涨幅态势已然成行。

调控政策是否应该出台,又是否有效?在笔者看来,这很大程度上基于对房地产泡沫的基本判断,而对此至今仍然存在广泛争议。一般而言,衡量资产泡沫并非易事,当前支持房价泡沫存在的主要观点在于一些国际指标的对比。

从笔者计算的房价收入比指标来看,当前一线城市北京、上海、深圳已经高于伦敦、纽约和东京;二线城市中,南京、厦门、苏州,房价也已经超过了收入可负担情况;深圳、厦门资产泡沫情况更为突出;而从租金收益来看,上海和北京租金收益(年租金/房价)在2011年-2015年仅有2%-2.2%,而到2016年这一比例继续下降至2%以下,甚至不如理财产品的收益。国际指标对比显示房地产市场存在泡沫。

当然,对此判断也有反对意见,有观点认为中国经济与体制的特殊性导致房价过高,因此泡沫未必存在,主要体现在:一是我国资源集中在一、二线城市,大城市新增人口与小城市人口流出的局面以及逐步放开二胎的事实,使得一、二线城市需求远远得不到满足,导致房价上涨;二是资产荒的存在,特别是在前期人民币贬值导致资本流出管制加强的背景下,一、二线城市被认作是相对安全的资产。

上述观点都有合理之处,笔者通过归纳以往资产泡沫的共同特征,以其使得讨论更进一步。据笔者观察,以往资产泡沫的积聚过程中有如下几个相同点:一是在泡沫破灭之前,认清泡沫是非常困难的。例如,上个世纪80-90年代日本房地产泡沫破灭之前,日本房价与地价持续攀升,但当时仍有很多经济学家和政府人士认为日本高房价是有需求支持的,同期的股票价格高涨共同反映了日本经济的辉煌;而在美国次贷危机之前,美联储主席格林斯潘也并未对泡沫有所警觉,反而看重于市场价格调节的有效性。

二是经济基本面由盛转衰的事实。一般而言,在资产价格上升的早期阶段,通常是有坚实基本面支撑的,如因新技术导致的经济繁荣。但出于适应性预期,不少投资者对于资产价格上涨的趋势产生依赖,并认为其会持续下去,直到泡沫的后期阶段,也未意识到或者忽视基本面的改变。例如,上个世纪日本房价高涨阶段。其实日本经济增长已经告别了高速阶段,如1950年至1970年日本经济起飞阶段,十年间平均增速高达16.82%,上世纪70年代经济增速高达13.62%,而到上世纪80年代中后期,十年平均增速已经回落至6.37%。

三是有利的流动性支持。资金可得性的降低实际上为资产价格高涨创造了契机。无论是对比上个世纪八十年代的日本,还是次贷危机前的美国,极度宽松的货币条件和信贷支持,都是必要因素。而在其后,也往往由于货币政策收紧,导致泡沫的破灭,并引发更为严重的经济危机。

四是大量非理性投机者的存在。2002年诺贝尔经济学奖得主Vernon Smith在研究房地产泡沫中指出,一般而言泡沫的规模与投资者经验密切相关。在他模拟交易研究中,如果交易人缺乏经验,资产价格会显著偏离基本面;反之,通过增加交易熟练程度,泡沫会自动消失。新兴市场国家很多资产泡沫的形成都与缺乏投资经验的投资者有关。回想去年中国资本市场股灾之前,大量散户预期股票价格会持续攀升至一万点而不惜加杠杆大量买入,后期股灾破灭,损失惨重。

五是政府隐形担保,导致投资者面对的风险收益曲线扭曲。从理论上来看,一旦价格偏离基本面,便会有部分投资者做出相反预期,进而导致价格回归。而一些资产泡沫之所以会持续上涨,有部分原因是基于政府的隐形担保,即投资者预计政府不会让资产价格下跌,以防范金融风险,而这无疑扭曲了资产的定价机制,降低了风险溢价。

对比上述五点,笔者发现当前的中国房地产市场已有惊人的相似之处:一是十一调控政策出台之前,鲜有人认为房价会有下跌趋势,加杠杆购房,甚至是借款首付的群体大量存在;二是中国经济基本面下行、收入增长缓慢的事实被忽略;三是流动性异常宽松,今年房地产开发贷款和购房贷款占据了新增贷款的70%;四是大量缺乏理性分析的投机者存在;五是由于政府去年年底提出的去库存目标,进而对政府隐形担保坚信不疑,不相信房地产价格会下降。综上上述分析,笔者认为,当前中国房地产市场已经有一些泡沫的风险,值得重视。

对整体经济形成诸多风险

这一轮房地产上升周期是国家把“去库存”作为今年经济工作重点之一的背景下发生的。自去年330刺激房地产政策,伴随着去库存调整、信贷政策放松,以及契税政策调整等,中国房地产市场发生颠覆性反转,从前两年库存积压一举进入快速的上升通道。在笔者看来,这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题,而是对整体经济形成了诸多风险点,需要警惕:

第一,推高了整体杠杆率,加大了金融风险。从开发商的角度,如今房企整体负债率已达到76.9%;除去房地产贷款作为来源,绕道表外理财进入房地产企业资金更多。根据中债登《中国银行(3.380, 0.00, 0.00%)业理财市场半年报(2016)》统计数据显示,今年上半年投向房地产业的理财资金约为5500亿元。个人购房贷款方面,虽然房地产其中有一部分刚性需求与改善型需求,但隐性首付贷、消费贷绕道进入房地产、P2P网贷等产品大量进入房市,也已然推高了居民杠杆率。

第二,楼市香港化趋势明显,收入差距加大。香港供地严格控制是房价高企的重要因素,而内地同样面临住宅用地供应不足的情况,这点与香港情况类似。而正如香港楼市所反映出的问题,一旦房价涨幅超出普通民众承受能力,也必会拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年间,香港的基尼系数上涨了25%,接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨,2003年至2015年的十三年中,香港整体房价上涨了4倍,同时,香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题,都与收入差距扩大有较大关系。

第三,房地产一枝独秀,不利于转型与创新。比居民加杠杆更加令人担忧的是,房地产利润丰厚,远超出实体行业收益,打击企业家创新的信心,不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。与此同时,创新是未来转型的关键,然而高房价无疑推高了创新的成本。一般而言,创新团队前期盈利水平较差,当前比较有影响力的企业,如京东、阿里巴巴在创业初期也往往在租金成本方面承担能力有限。而一旦房价推高租金成本,也会对创业者造成负面压力,并扼杀其他行业企业,特别是有创新潜力企业的生存空间,阻碍经济转型。

第四,房地产政策绑架政府,让政策进退两难。正如上面所提,由于今年去库存位列五大任务,但出乎意料地推升了一、二线城市房价过快上涨。此时,政策面临两难,一旦出手调控,政策力度把握困难,担忧打击经济;而若不出台政策,恐慌性购房推高房价,并加大了金融系统风险。且以出台何种手段也有顾虑,如房地产税虽然是既定改革,但在此背景下,反而怕用力过度,造成不可预期的损失。

第五,加大人民币贬值压力。当前一线城市房价收入比指标远超东京、纽约、伦敦,出于资产配置需求,越来越多的资金会选择海外房产进行配置,由于中国楼市价格存在一定修正空间,加之美联储12月加息预期存在,为人民币带来一定贬值压力。

未来房地产政策如何调整?

从这个角度而言,既然中国房地产泡沫一定程度存在,且其对宏观经济影响较大,未来应推出相应的政策,以促进房地产市场的健康回归,避免房地产对稳增长的负面影响十分关键。在笔者看来,有如下几点建议提供参考:

一是避免紧缩过度,特别是货币政策急速转向,确保基本面企稳;正如上文所提,日本、美国房地产泡沫破灭都是由于在经济下滑阶段,采取了密集的紧缩政策,以持续加息影响最大;而在笔者看来,当前全球货币政策宽松,中国经济基本面也不支持加息周期,这为稳定经济与提升收入,促进经济转型,进而温和挤出泡沫创造了条件。需要借此宝贵时机,加快经济增长点的培育与推动改革,以改善经济基本面为房价提供支撑。

二是防范金融风险。去年以来,股灾重创国内财富,汇率市场大幅波动也扰乱投资者预期,加之海外经济形势不确定较强,今年确保汇市、房市、股市、债市不发生交叉感染,对于防范系统性金融风险十分重要。而这也需要一方面得到经济基本面的支持;另一方面,也需要宏观审慎管理增强与金融监管体制完善。

三是从长期来看,推动区域协调发展战略。可以看到,当前房地产市场分化,一、二线城市房价上涨,而三、四线城市依旧库存高企。因此,有别于以往一刀切的全国性房地产调控政策,未来政策应该结合地区特点进行。对于一线城市,高房价应从其根源着手解决。大城市的资源过度集中,是人们对其趋之若鹜的原因。应该通过区域协调发展战略为突破口,如京津冀国家战略以及城市群的发展,打破利益束缚,真正做到资源共享,这对于缓解一线城市高房价问题与房地产调控或许是殊途同归。

四是推动新型城镇化建设。日前国务院办公厅日前印发了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,力求推进1亿有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户。在笔者看来,这是一个重要举措,不仅能为未来经济提供新的增长点,如果能做到社会服务均等化,也有助于房地产去库存目标的达到,改善民生。

五是财税改革适时推出,促进房地产长效机制建立。一直以来,房价高企与土地财政制度密切相关,这也是投资者相信政府会为房价背书的主要原因。未来落实房地产市场长效机制,可以尝试在房价平稳之际,考虑适时推出房产税。

总之,当前房地产市场风险使得当前调整楼市政策十分必要。在笔者看来,关键在于扭转恐慌性购房的预期,比如增加充足的土地供应,引导信贷资金合理配置,因地制宜地启动地方房地产政策,避免资金过度进入房地产市场。而从长远来看,改革没有捷径可走,通过居民加杠杆帮助企业降杠杆的尝试是有风险的,切实推动结构性改革,才是解决问题的根本途径。

沈建光:后G20时代的中国使命和挑战
沈建光:后G20时代的中国使命和挑战

9月初落幕的G20杭州峰会给了中国一个难得的向世界各国展现领导力的舞台。一个月后‎FT中国年度高峰论坛重聚西子湖畔,围绕G20的中国使命和未来亚洲经济新时代话题进行深入探讨,笔者应邀参与首席经济学家圆桌环节的讨论,就G20后中国如何发挥全球领导力有如下思考。

在本专栏文章《逆全球化之下,落实G20共识面临五大难点》中,笔者曾提到,尽管G20峰会达成了诸多共识,但在现实执行中仍面临五大挑战,即美欧领导人面临选举的政治变数、逆全球化与孤立主义思潮崛起、全球加大财政支出的困难、美联储货币政策对金融体系的冲击、以及全球结构性改革迟缓。

杭州峰会一个多月来,上述挑战均有一定程度的显现和加强,特别是关于全球领导力缺失的证据更加清晰。如美国方面,两党候选人仍在为大选争锋相对,而希拉里邮件门,川普诋毁女性丑闻都让美国政治越来越走向极端。

展望大选结果,如果希拉里当选,政策与市场信心或许会相对平稳,但如果川普出乎预期上台,或将打击投资者对美国信心,重创美元也并非没有可能。尽管当前来看,希拉里当选是大概率事件,但英国脱欧事件显示当前政治方面的变数之大,民众对全球化的不满之剧超出想象,不到最后时刻难以轻言结局。而无论二者谁上任,都很难让人对全球第一大经济体领导人在展现全球领导力,带领全球经济走出复苏抱有过高期待。

欧洲方面,似乎更加艰难。英国脱欧事件仍在发酵,英国内部首相特雷莎.梅释放出的“硬脱欧”信号导致了市场剧烈反应,英镑汇率连续多日下跌,四日内英镑兑美元汇率下跌超过3%。英国以外,出于对移民不满,极右派势力崛起,德国默克尔执政地位也遭遇也其移民政策的挑战,连任的可能性下降;倘若默克尔下台,欧盟凝聚力将有所下降,甚至欧洲一体化之路也将遭遇挑战,政治风险上升。

此外,应对全球经济低迷,当前全球宏观政策也显得越来越不协调。一方面,各国货币政策似乎已经用到极致,创新层出不穷,量化宽松、负利率都是以往未曾涉足过的领域。而另一方面,财政空间受制于政治因素,仍然得不到有效发挥。此外,宽松货币政策的效果及可持续性已然面临挑战。如发达国家企业大量囤积现金却投资乏力,日本央行负利率之后,日元反而升值,反映了市场认为政策出尽,绝望的态度。同时,银行利润下降,资产价格上升,既伤害经济增长、又加剧了收入差距,似乎已经宣告政策的失效。

在此背景下,中国在引领全球稳增长、发挥积极财政、结构性改革以及反对逆全球化方面可以发挥更大的作用。可以看到,今年以来,中国已经协调积极的财政政策与货币政策,为稳增长提供了支持,并取得了一定成效,中国经济有所企稳。当然,笔者也要警惕另外一种风险,即是否存在保增长保过头的可能?

笔者结合一些国内主要经济指标来看,当下已有越来越多的宏观经济数据显示,在政策支持下,特别是基建和房地产的带动下,今年经济增长总体上已经明显好于去年。如果去年官方GDP增长数据6.9%‎是准确的,那么,今年增长理应不差于此,然而,面对去库存政策导致的房地产泡沫化趋势,如此政策的天平应该向结构性改革和防范金融风险方面更多倾斜。

当前中国经济增长好于去年,比如消费方面,汽车消费今年有明显提升,拉动生产大幅回升。前8个月汽车消费同比增长8.6%,显著好于去年同期4。在此背景下,前8个月汽车生产同比增速为10%,显著好于去年同期为-0.5%增速。同时,在房地产市场的拉动下,房地产相关消费也大幅提升。

投资方面,基建和房地产是两大亮点。其中,房地产销售面积、新开工去年1-8月累计同比增速分别‎为7.2%‎和-16.8%,而今年已经反弹至25.5%‎和12.2%,销售和新开工的火爆带动投资上行,成为当前拉动经济增长的主要动力之一。而项目审批加快,对地方债务置换的支持,也使得基建提速,如用于工程和货运需要的重型卡车销售8月增幅达到44.24%,相比去年同比负增长有显著改善。尽管固定资产投资数据今年呈现下滑趋势,但辽宁-60%的增速在并没有大量失业与经济大幅下滑的背景下属于异常值,剔除之后其他省份今年至今的固定资产投资增速也要超过10%。

工业生产方面,利润也比去年有大幅提升,去年1-8月工业企业利润增速仅为-1.9%,而今年同期规模以上工业企业利润已上升至8.4%,其中,8月利润同比增长19.5%,为今年以来月度最高增速。此外,发电量增加,仅8月单月发电量便同比增长7.8%, 大幅好于去年。

上述情况说明,在全球经济低迷之时,中国已经在全球引领经济增长,落实积极财政方面起到了示范作用。但基于一些微观层面数据的诸多向好,未来如何拿捏政策力度,在稳增长与促结构转型之间寻求平衡非常重要。笔者认为,今年宏观政策托底的目的已经达到,防范房地产市场过热以及整体杠杆率上升的风险成为首要任务。

笔者在本专栏文章《房地产国家牛市的八大风险》中提到的,短期内房价过快上涨,房价收入比显著高于国际水平,不仅加大收入差距、对转型与创新不利、损害金融体系稳定性,也容易加大人民币贬值压力。因此,从短期来看,控制房地产泡沫十分关键,而从长期而言,对于各国摆脱经济低迷,重塑经济增长动力均适用方式惟有加速结构性改革,没有捷径可走。

房地产国家牛市风险大 今年楼市像去年股市
房地产国家牛市风险大 今年楼市像去年股市

近期,深圳仅6平米户型卖出88?万元的价格、开盘即售罄的消息令人大跌眼镜,而这仅仅是当前楼市疯狂的一个缩影。自去年330刺激房地产政策以来,伴随着去库存调整、信贷政策放松、以及契税政策调整等,中国房地产市场发生颠覆性反转,从前两年库存积压一举进入轮快速的上升通道。
这一轮房地产上升周期是国家把"去库存"作为今年经济工作重点之一的背景下发生的,有着明显的国家牛市战略的烙印。然而,这一轮房地产价格暴涨比以往风险更大。比如银行新增信贷中房贷占比超过70%、各地地王频出;一线城市价格直逼国家顶级水平,假离婚购房激增、二线城市抢在限购政策落地前抢房;上市企业亏损依靠售卖两套“学区房”保住不被退市;企业利润不足炒房收入,企业家纷纷弃实业转而炒房等等。?在笔者看来,这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题,而是对整体经济形成了八大风险,足以引发警惕。
风险一是房价涨幅之大,涨速之快前所未有。
根据国家统计局最新数据,8月70个大中城市中,64个城市房价环比上涨,比7月增加了13个;一、二、三线城市房价均在上涨,其中,北京、上海、广州、深圳四个一线城市环比涨幅分别为3.8%、5.2%、2.4%、2.1%,同比涨幅为25.8%、37.8%、21.2%、37.3%;即便如此,一线城市也并非领涨,8月郑州房价环比涨幅5.6%、厦门同比涨幅44.3%,分别是环比和同比涨幅最大的城市。此外,一、二线涨幅也向三线城市蔓延,全面的涨幅态势已然成行。
风险二是这次房价的全面上涨与经济走势和居民收入预期背离,缺乏基本面的支撑。
这样的上涨之所以值得担忧在于,其既没有经济良好的预期,也没有收入大幅上涨的支持。一般以来,房价与经济走势相关,经济走强,预期收入提升,购房需求增加导致房价上涨,资产价格走高推升财富效应进而带动消费与经济,似乎是更加良性的循环。然而,当前中国经济面临的情况恰恰并非如此,三期叠加的困境下,结构性矛盾突出,高增长难以持续,企业运行困难,即便8月经济数据有所好转,但也主要靠基建和房地产支持,经济主体活力仍然较差。在此背景下,房地产市场一枝独秀,高杠杆透支了居民对未来收入与经济的预期,一旦情况转差,金融风险必将有所增加。
风险三是从房价基本面指标来看,中国房地产价格也远超出可承受范围。
不仅房价绝对数值上涨之快,相对数值也不低。从国际比较来看,根据国际货币基金组织(IMF)发布的全球房价观察报告(Global Housing Watch Report)指出,2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一。排名前十的城市中有五个在中国:香港以34.95位居第4;北京以33.32位居第5;上海以30.91位居第6;广州以25.85位居第10。而笔者几年前就房价可承受程度做过研究,结论是考虑到高收入人群的灰色收入,一线城市"豪宅不贵、陋室难求",即对潜在房屋是高端收入群体而言,房价尚且可以接受,但对于低端收入群体而言,购房希望渺茫。但这几年豪宅房价基本翻倍,豪宅也难求了。?
风险四是恐慌性购房、投机性购房增加经济脆弱性,一旦预期扭转,可能加大金融风险。
可以看到,当前如此涨幅已导致恐慌性购房情绪蔓延。任何有关于房地产政策的风吹草动,市场便草木皆兵。比如,前期谣言上海新政限制离婚购房,民政局便被前来“假离婚”购房的市民挤爆,不得不采取离婚限号;杭州限购政策执行前一天,购房者也没有预期限购对房价的降温效应,反而赶在签约之前疯狂下单;购房投机收益的吸引下,不少企业、个人加杠杆进入房市的现象也屡见不鲜。
然而,经验表明,一旦单边上涨态势过猛,房地产相关政策调整也会接踵而至,过去十年中国房地产市场的几轮大涨大跌都与政策变动密切相关。此外,市场外部环境的变化,也有可能成为终结房地产牛市的导火索,比如通胀走高的可能以及美联储加息背景下人民币贬值压力等等。一旦预期改变,考虑到房地产与经济运行各部门联系紧密,银行新增信贷主要投向房地产市场,且高杠杆推高投机需求增加,必将使得实体经济抗风险能力有所下降。
有担忧将今年的楼市比作去年的股市,笔者认为也有类似之处。虽然房地产其中有一部分刚性需求与改善型需求,但隐性首付贷、消费贷绕道进入房地产、P2P网贷、民间过桥资金等产品大量进入房市,也使得当前过快上涨的房屋具有更为明显的金融资产的属性,而投机需求增加,导资产价格波动,足以引起警惕。
风险五是住宅用地供给不足,楼市香港化趋势明显。
尽管中国整体国土面积较大,但住宅用地整体较低,供给受到制约,这点与香港情况类似。一方面,当前中国主要土地是耕地,18亿亩的耕地红线不得动摇;一方面城市大量土地又被建设用地占据,留给住宅用地的少之又少,这也是住宅用地拍卖地王层出不穷的原因之一。
可以看到,今年以来土地市场地王频出,土地疯抢。8月融信中国以110.1亿元总价、名义楼板价10万元/平方米、溢价率139%、可售面积楼面价14.3万元/平方米摘得上海新静安地块,创下中国土地成交史上单价最贵地王纪录,预期届时售价将接近20万/平,在地王频出,在面粉比面包贵的预期下,恐慌性入市不难理解。
风险六是房价过快上涨加大收入差距,损害社会公平。
正如香港楼市所反映出的问题,一旦房价涨幅超出普通民众承受能力,也必会拉大收入差距,加剧社会矛盾。根据香港特区政府统计处的数据,自1971年至2011年的四十年间,香港的基尼系数上涨了25%,从0.43升至0.537,接近0.6的国际警戒线。而其间房价大幅上涨,2003年2015年的十三年年中,香港整体房价上涨了4倍,同时,香港普通民众居住条件难以改善。而当前香港爆发出的一系列社会问题,都与收入差距扩大有较大关系。以此为借,避免楼市香港化至关重要。
风险七是房地产一枝独秀,或将遏制转型与创新。
比居民加杠杆更加令人担忧的是,房地产利润丰厚,远超出实体行业收益,打击企业家创新的信心,不少企业家卖掉企业进入房市的现象令人担忧。与此同时,创新是未来转型的关键,然而高房价无疑推高了创新的成本。一般而言,创新团队前期盈利水平较差,当前比较有影响力的企业,如京东,阿里巴巴在创业初期也往往在租金成本方面承担能力有限。而一旦房价推高租金成本,也会对创业者造成负面压力,并扼杀其他行业企业,特别是有创新潜力企业的生存空间,阻碍经济转型。
风险八是房地产政策绑架政府,让政策进退两难。
一直以来,房价都与房地产政策密切相关。13年以来,决策层希望通过打造房地产市场的长效机制,比如推出房产税,走出房地产市场短期调控,行政性干预过强导致市场波动过大的怪圈。然而,由于今年去库存位列五大任务,但出乎意料的推升了一、二线城市房价过快上涨。此时,政策面临两难,一旦出手调控,政策力度把握困难,经济下行之下,担忧打击经济;而若不出台政策,恐慌性购房推高房价,并加大了金融系统风险。且以出台何种手段也有顾虑,如房地产税虽然是既定改革,但在此背景下,反而怕用力过度,造成不可预期的损失。

沈建光:警惕保增长保过头
沈建光:警惕保增长保过头

近日宏观经济数据趋好,亮点颇多。8月工业利润、煤价和货运价格反弹,房屋销售、发电量等数据强劲,显示中国经济的实际运行情况可能比预想的要好不少。同时,对比去年的情况来看,在宽松货币政策、财政支持以及房地产市场的推动下,今年不少经济指标也比去年有显著好转,显示今年经济运行要明显好于去年。考虑到去年官方GDP增长数据已经达到6.9%,如今的经济增速理应更高,而不是官方数据显示的更低。这意味着官方宏观经济指标偏低,给宏观经济决策带来干扰,即保经济增长6.5%以上的托底目标已经大大超过,如果再加大保增长措施,只会加剧房地产泡沫和宏观整体杠杆,不利于控制金融风险和供给侧改革。

八大理由显示今年经济比去年有明显好转

相比于鲜有变化的GDP季度经济数据,笔者更倾向于用一些高频经济指标观察短期内经济走势。结合笔者观察来看,当前一些重要经济指标,如发电量、工业利润、投资、房地产、汽车消费、修正克强指数等诸多数据,比去年同期有明显改善,这意味着今年经济要好于去年同期水平。

第一,工业企业利润有明显反弹。今年1-8月规模以上工业企业利润从前7个月的6.9%上升至8.4%,其中,8月利润同比增长19.5%,增速比7月加快8.5个百分点,为今年以来月度最高增速,说明经济向好态势明显。而对比来看,去年同期1-8月工业企业利润增速仅为-1.9%,主营业务收入为1.3%,也低于今年同期的3.6%。今年利润情况不仅转负为正,且同比增速有明显提升。

第二,从电力消费来看,去年1-8月发电量仅为0.5%,且全年发电量为-0.2%,对比当下,当前发电量数据非常强劲,1-8月发电量为3%,仅8月单月发电量便同比增长7.8%。从分类别电量消费来看,去年1-8月工业用电量为-0.69%,全年为-1.4%,而今年1-8月工业用电量增速持续反弹至2%;城镇居民用电累计同比9.75%,相比于去年同期的4.25%提升5.5个百分点。电力生产和使用情况对应生产和生活的活跃程度,今年的情况显著好于去年同期,说明微观主体活力增加。

第三,投资数据受到干扰,排除辽宁以外的全国投资增速要超过10%。前8个月,辽宁省累计固定资产投资同比下降62.2%,自2015年便出现断崖式下滑。考虑到辽宁固定资本形成占GDP的50-60%,如果用官方辽宁投资数据,完全无法解释上半年辽宁GDP仅1%下降的态势。从这个角度来说,辽宁固定资产投资异常大幅下降主要是统计数据挤水分的原因,而非投资真的下降60%。如果剔除辽宁省一个省的数据,今年1-8月全国固定资产投资增速为11.3%,大大好于当前投资数据的表现。此外,今年以来国内重型卡车同比大增,8月增幅达到44.24%,相比去年同比负增长有显著改善,由于重型开车主要服务于工程与货运需要,从其销售大涨侧面验证今年投资回暖的事实。

第四,房地产基本面明显好于去年同期。房地产开发投资方面,1-8月累计同比增速为5.4%,而去年同期为3.5%,去年全年1%,相比之下,销售向好拉动房地产投资有明显起色。销售方面,1-8月累计销售面积增速25.5%,销售额增速38.7%,都要显著高于去年同期7.2%、15.3%的水平;新开工方面,当前新开工数据是12.2%,反转了群年同期-16.8%的负增长,而去年全年新开工也仅为-14%,预计今年情况显然要明显好转。房地产投资成为拉动经济增长的主要动力之一。

第五,汽车生产与消费都有显著提升。从汽车产量来看,今年前8个月汽车生产同比增速为10%,而去年同期为-0.5%,去年全年为2.7%。同时,汽车生产的提升对应汽车消费的明显增长,今年前8个月,汽车消费同比增长8.6%,显著好于去年同期4.43%的增速。可以说,汽车行业的回暖,也预示着行业的向好和对应消费的改善。

第六,修正的克强指数也支持今年情况好于去年同期的观点。笔者重新计算了克强指数,即根据货运量、第二产业电力消费、社会融资总量和沿海集装箱吞吐量等数据加权而成,与季度变化不大的GDP数据相比,去年下半年修正克强同比持续负增长3%-5%,但今年下半年已经从-5%的最低水平反弹到3%左右,改善十分明显。

第七,工业品价格反弹。PPI已经连续54个月通缩,但在今年价格有所回升,负增长态势逐步缩小,8月PPI回升至-0.8%,显著好于去年同期-5.9%的水平。且从累计同比水平来看,今年1-8月PPI增速为-3.2%,也要好于去年同期-4.9%。同时,且相比于钢铁,煤炭、石油、有色金属价格去年下跌而言,今年上述产品价格整体攀升。

第八,政策发力显著强于去年。财政政策方面,今年债务置换5-6万亿,远高于去年3.2万亿的水平。今年前8个月,财政支出同比增长12.9%,而同期收入同比增长6.4%,且仅在今年上半年,财政赤字便已达到GDP的-1.1%,是近十年来的最高水平,也说明财政政策已经提前发力;而从融资角度来看,今年前8月社会融资总量累计值为11.75万亿,相比于去年同期的10.6万亿也要增加1.1万亿;说明今年稳增长政策相比去年力度更大,推出更早,且效果也更加明显。

防止保增长过头,防范房地产风险至关重要

从上述角度来看,尽管去年以来GDP季度数据温和下行,且一般部门参考的每月发布的主要经济数据投资、消费、工业生产等月度数据鲜有变化,但根据笔者观察,今年高频数据表现与政策下达力度已经比去年有明显改善,今年经济增长情况显然要好于去年。

上述发现对于政策操作具有重大意义。考虑到保增长政策的托底作用而非刺激作用,在去年GDP为6.9%的背景下,这些微观数据显示,今年经济增长速度将更高,任务已经超额完成。同时,今年去库存成效显著,但却已经推升了多地的房地产泡沫;去产能略有进展,但去杠杆推进缓慢,结构性问题仍然突出。基于这种背景,保增长政策力度加大只会进一步推高杠杆率,加大房地产泡沫风险,不利于经济结构调整。

当前,笔者并未看到保政策力度有所减轻,相反,新一轮的基建投资仍在大举推进。例如,9月21日,国家发改委印发《各地促进民间投资典型经验和做法》,意在借力多层次资本市场破解融资难和贵;同日,发改委同意中国铁路总公司分期发行中国铁路建设债券3000亿元,所筹资金2000亿元用于铁路建设项目和装备购置,1000亿元用于债务结构调整;同时,地方投资也在加快,仅9月19日和20日两日,内蒙古、江苏、安徽、河南、四川等多地集中开工建设一批重大投资项目,方向涉及产业发展、城市规划、民生工程、总投资规模接近万亿元;

此外,积极的财政政策也在如下方面得到充分体现:比如国开行通过财政贴息的方式直接介入对基建项目的支持;各级政府加大对PPP的大力推广,吸引私人资本;债务置换大量增加且比置换更加提前;对财政存量资金运用的要求增加效率;营改增减轻税负等,如根据国家税务总局数据显示,今年1-7月,营改增整体减税共计2107亿元等等。

正如上文判断,如果今年经济要明显好于去年,那么政策托底的目的显然已经达到,防范房地产市场过热以及整体杠杆率上升的风险重要性需要提升。可以看到,当下房地产市场异常火爆,根据国家统计局最新数据,8月70个大中城市中,64个城市房价环比上涨,而2015年政策发力之前仅有1个城市上涨;同时,当前房价上涨是普遍的,除了一线城市北京、上海、广州、深圳8月环比涨幅分别为26%、38%、21%、37%以外,二、三线城市涨幅更加不容小视,郑州房价8月月环比涨幅就达5.6%、厦门同比涨幅44.3%,分别是环比和同比涨幅领涨的城市。

在笔者看来,房价过快上涨对经济回暖的可持续性存在隐忧,不仅对居民而言,加大收入差距,而对实体经济而言,房地产一枝独秀,也对转型与创新不利。根据以往经验,政策调整容易导致房价大涨大跌,进而对金融体系造成隐患。因此,为确保经济企稳的可持续性,做到年中政治局会议提到的“抑制资产泡沫”十分关键。此外,去杠杆任务在稳增长的压力下,并未得到有力的推进。在经济整体好于预期的情况下,政策有必要向去杠杆和结构性改革倾注更多关注。

沈建光:汇改一周年的得与失
沈建光:汇改一周年的得与失

人民币汇率改革至今已一年有余,期间人民币曾两度由于恐慌而触发贬值,最多时人民币对美元汇率中间价达到6.6971,贬值幅度达到7.5%。央行不得不采取多重稳汇率措施与加强资本管制,才使得汇率贬值恐慌逐步散去。回顾汇改一周年,有得亦有失,虽然汇改当初时点选择并不完美,但庆幸的是,事后来看,结果超出预期,最大的收获莫过于克服了贬值恐惧,让市场对于人民币波动适应性增加,也为未来人民币走向浮动提供了空间。

展望汇改一年后的人民币汇率走势,接下来美联储加息步伐是最关键变量。尽管美国8月非农就业数据低于预期,9月加息可能性降低,但12月加息概率仍然较大。加息预期浓烈之下,美元再度走强或让人民币承压。预计下半年人民币贬值压力仍然较大,但考虑到贬值恐惧情绪的降低以及至今仍保留了一定的资本管制,人民币贬值幅度仍然可控。预计今年人民币对美元或可维持在6.8以内,明年贬值或在‎7.2以内。

回顾汇改一年的得与失,笔者总结如下几点收获:

首先,汇改最大的收获莫过于克服了贬值恐惧。可以看到,811汇改以来,人民币对美元汇率曾出现三轮大幅贬值:第一波始于811汇率中间价改,截至8月27日,两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%;第二波贬值是岁末年初,伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率,人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%;第三波始于今年‎4月,由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧,人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987,贬值幅度达3.7%。

对比上述三轮贬值,不难发现,虽然第三轮贬值幅度跟前两次相近,但引发的市场恐慌情绪却大为减少,甚至7月下旬以来,在经历英国脱欧,以及美国大选等海外风险加大之际,人民币又出现震荡回升态势。目前人民币对美元位于6.6908左右,虽然贬值预期仍在,但恐慌抛售与居民竞相换汇的态势并未出现,市场对于人民币双向波动的容忍性逐步提高。可以说,人民币已度过了汇改以来的最艰难时期。

其次,尽管最初汇改时机并非有利,但这不是最为关键的因素,决定能否稳住汇率的核心是基本面的好坏。相比于亚洲金融危机中汇率大幅贬值,资本流出沉重打击经济的东南亚国家,中国外汇储备巨大,经济增长在全球范围内仍属于较高水平,经常项目保持顺差,且中国出口占全球的比重逐年上升,追其根本,这其实是抵御一次性贬值压力,反击大举做空港币与人民币提供了最坚实基础,而非其他因素。从这个角度而言,稳健的经济增长和平稳的政治环境是坚持防御金融市场冲击,避免恐慌蔓延的基础,而这对于日后的宏观政策取向也具有重要的参考意义。

第三,稳定汇率虽然短期有所损失,但从长期来看,有助于稳定信心,并助于日后改革的推进。正如笔者早前专栏文章《中国如何防止亚洲金融危机重演?》中所提,尽管危急时刻,一次性大幅贬值建议颇为流行。但在笔者看来,这种建议具有理想化色彩,经验显示一次性贬值很难一次到位,且中国一次性贬值会引发其他国家跟进,导致前期贬值无功而返,也难以达到刺激出口的初衷。同时,考虑到当前中国的居民财富仍主要以人民币资产为主,企业大部分也并未做汇率对冲,贬值预期扩大容易形成挤兑,加大扭转预期成本。

值得肯定的是,汇改以来的三轮人民币贬值的压力测试中,央行最终选择采取多重措施让人民币贬值压力逐步释放,甚至不惜采取部分资本管制。尽管存在不少质疑与争议,也牺牲了一定自由化为代价,但最终稳定市场预期,赢回了市场信心,权衡之下仍是当时背景下一个相对占优的策略。如今来看,海外经济动荡加剧,英国脱欧、美国川普大选党内上位等事件对市场信心亦造成了冲击,相比之下,中国稳定的经济与金融市场增加了对投资者的吸引力,尽管有美元升值压力,但不至于引起过度恐慌,这为避免汇率大幅贬值引发金融危机创造良好条件。

当然,尽管收获不少,但仍有三点教训值得认真总结:

一是汇改的时机选择需要谨慎考虑。选择美元升值与人民币加入SDR篮子期间启动汇改,容易坐实前期做空者关于中国选择一次性贬值刺激出口的担忧,并对‎SDR‎效应提高人民币信心不利。实际上,去年8月笔者拜访海外客户期间,不少投资者都对中国开放债券市场抱有期待,但贬值过后,投资者信心饱受打击,即便中国债券市场进一步开放,但资金流入有限。

二是与市场的沟通至关重要。在笔者看来,面对恐慌性换汇,增加预期指引与市场沟通,有时会取得"不战而屈人之兵"的效果。811汇改虽然主要出发点在于推动市场化改革,并助力于人民币申请加入SDR,但市场误以为央行意在开启贬值以刺激出口,进而加剧恐慌。面对年初人民币大幅贬值的情况,周小川行长在春节期间通过媒体清晰的传达了央行不会采取一次性贬值的看法,并配合稳汇率措施加码,恰恰成为人民币汇率企稳回升的契机。从这个角度而言,如果能够引导市场预期方面做得更好,则有助于降低政策成本。

三是央行独立性以及多部委的政策协调性必不可少。汇改加快了市场化改革的进程,当前关于人民币国际化的四大支柱,包括利率与汇率市场化,离岸人民币建设,资本项目开放等也都有很大进展,如近期深港通的推出,也是资本项目开放的重要一环。考虑到未来金融市场化程度越来越高,动作越来越多,增强央行独立性已经迫在眉睫。同时,加强金融体系内部一行三会的协调,以及多部委之间的协调,避免政策掣肘,也是适应市场化运作,防范金融风险的要求。

沈建光:逆全球化之下,落实G20共识面临五大难点
沈建光:逆全球化之下,落实G20共识面临五大难点

刚刚落幕的杭州G20峰会,给予了首次出任主席国的中国一次操练全球领导力的难得机遇。在全球加强政策协调、创新增长方式、建设更高效的全球经济金融治理、促进更强劲的全球贸易和投资、推动包容和联动式发展等方面,峰会达成了多项“杭州共识”,是中国推动下的应对当下全球经济增长乏力、金融和政治风险上升的药方,体现了中国在国际上领导力与话语权的提升。

然而,尽管G20峰会达成了诸多共识,但在现实执行当中仍然面临诸多挑战。在未来全球经济前景更加复杂与多变的局面下,如何做到中国国家主席习近平所说的“避免清谈,付诸行动”呢?笔者认为,有以下五大难点需要特别关注:

一是美欧领导人面临选举的不确定性

民主选举充满不确定性。早前“英国脱欧”黑天鹅事件已让唐宁街10号轻易易主,新首相上台后内阁大换血,前领导人卡梅伦的政治同盟被扫地出门。而今年恰逢欧美大选之年,美国川普党内上位已超出预期,且其民调结果也在加快追赶希拉里,入主白宫也并非没有可能。而无论谁出任,前任政府外交成果会有多大程度的坚守或改变都存在变数,就从二位候选人均不支持奥巴马总统在任促成的TPP协定可以看出,选举后美国的诸多政策面临调整。

欧洲方面,今明两年亦是大选密集之年。德国将在2017年举行联邦议会选,由于前期难民政策导致默克尔支持率大幅下降,且近期家乡选区遭遇挫败,仅获得19%的选票,列第三位,“主场”优势全无。法国方面,奥朗德连任也面临较大变数,根据独立民调机构伊佛普研究所(IFOP)近日进行的一项民调显示,85%的法国民众反对弗朗索瓦•奥朗德继任该国总统一职。

从这个角度而言,不少发达国家主要经济体领导人面临国内大选尚且应接不暇,能否妥善处理国际事务,并承担更多担当,推动全球范围内的协议,以及日后领导人更替,会多大程度延续以往政策都存在不确定性。

二是逆全球化与孤立主义思潮崛起

G20峰会就促进更加强劲的贸易和投资达成了广泛共识,《二十国集团领导人杭州峰会公报》强调“承诺推动贸易投资自由化和便利化,加强开放性世界经济”、“维护以世贸组织为核心、以规则为基础、透明、非歧视、开放和包容的多边贸易机制”、“反对任何形式的贸易保护主义”。

这是对金融危机以来,贸易与投资逆全球化的现象作出的反击,但多大程度可以落实存在不确定性。要知道,经济低迷、失业率上升使得贸易保护越来越有市场已经是不争的事实,美国对中国向美国输出廉价钢铁,导致当地失业率增加的指责也十分强烈,难民危机也加剧了孤立主义兴起,逆全球化言论如今越来越有市场。

如根据监督世界各地保护主义的全球贸易预警组织(GlobalTradeAlert)发布的报告显示,当前的世界贸易减缓程度比原先预期还糟,在保护主义升温的背景下,过去18个月间的全球贸易总量是下降的。

而政治方面,特朗普在竞选中提出了赤裸裸反移民、反全球化的竞选宣言,如美国可以退出WTO,在美国与墨西哥两国边境修建隔离墙,大幅提高对中国关税等。英国脱欧也超出预期,且影响进一步发酵,法国、荷兰、意大利极端党派表示要仿效英国脱欧公投;瑞典疑欧派提出针对留欧重新谈条件;德国默克尔受到国内难民潮引发的暴力事件而遭遇政治挑战等等。

因此,经济上难有建树,政治上选民不满增加,孤立主义思潮的崛起为全球化方向带来变数。

三是加大财政支出并非易事

G20会议公告中提到,仅靠货币政策不能实现平稳增长,再强调结果行改革发挥关键作用的同时,还需强调财政战略对于实现共同增长目标同样重要。在笔者看来,把财政提到如此战略高度,是应对当下货币政策已发挥极致,为提振经济增长而不得不做出的积极举措。

诚然,危机以来,为走出经济低迷,各国货币政策创新层出不穷,量化宽松、负利率都是以往未曾涉足过的领域。然而,宽松货币政策的效果及可持续性已然面临挑战。如发达国家企业大量囤积现金却投资乏力,日本央行负利率、欧洲央行降息之后,日元、欧元反而大涨,反映了市场认为政策出尽,绝望的态度。此外极度宽松的货币政策,也推高了资产价格,不利于金融稳定、加剧了收入差距。

此次G20峰会就强调财政战略达成共识,是个很大进步,但毫无疑问,仍面临国内政治压力。例如,欧洲方面,欧债危机以来,欧元区内部就债务支持与紧缩政策的关系便存在不同声音,德国对紧缩的要求异常苛刻,货币同盟向财政同盟的过度任重道远。而去年德国仍然实行财政紧缩政策,财政盈余达到121亿欧元,这对于负利率穷尽货币政策的欧元区来言,是极其不明智的政策。

美国方面,对债务问题与财政支出方向的不同意见也一贯是两党政治博弈的基础,以往提高债务上限,两党甚至不惜金融市场波澜壮阔,投资者恐慌情绪提升,也始终讨价还价到最后一刻。

从这个角度来看,财政战略的提出非常不易,但考虑到过去几年的实际情况,能否切实落地尚待观察,毕竟破除内部挑战与政治上获得支持并非易事。

四是结构性改革说易行难

G20峰会的重要成果便是确定了9大结构性改革优先领域,包括:促进贸易和投资开放、推动劳动力市场改革及获取教育与技能、鼓励创新、改善基建投资、促进财政改革、促进竞争并改善商业环境、改善并强化金融体系、增强环境可持续性、促进包容增长九个方面达成共识,并强调结构改革的优先领域不同,应关注与自身改革联系最密切的优先领域。

结构性改革是摆在各国面前的难题。以美国为例,危机以来,结构性改革进展非常有限,储蓄率过低、贸易逆差的局面没有改变,在工业化进展缓慢,经济复苏主要得益于量化宽松带来的金融和房地产市场向好,但收入差距仍在加大;基建投资空间虽然较大,如当前美国城市交通设施陈旧、道路亟待维修、港口破败不堪等屡见报端,但受制于两党政治难以达成一致。

欧洲方面,老龄化、高福利、劳动力市场体制僵化等制度性问题制约了欧洲的发展;日本人口老龄化、妇女参与率过低的局面也制约了经济增长;中国产能过剩局面导致僵尸企业大量存在,资产价格过快上涨挤压实体经济发展空间;印度基建投资较为薄弱,制度障碍如劳动法修订、放宽土地法限制等降低对外资吸引力。

如此看来,结构性改革找准了药方,但各国能否突破各自利益团体束缚,取得突破,仍任重道远。

五是美联储货币政策的干扰

G20峰会表示,汇率的过度波动和无序调整会影响经济金融稳定。重申此前的汇率承诺,包括将避免竞争性贬值和不易竞争性目的来盯住汇率。在笔者看来,这样的承诺在现实中如何演化,与全球金融市场环境有关。毫无疑问,如果在全球金融市场波动较小,投资者并未出现恐慌与避险心态的情况下,竞争性贬值不会成为问题。

而在美国与其他国家相反的货币政策取向,年内美联储加息预期浓烈的背景下,做到这样的承诺显然也非易事。回想去年下半年,当时8月市场便预期美联储9月加息几成定局,但其后811汇改以来全球金融市场波动剧烈,美联储罕见的将货币政策外溢性纳入考虑,9月暂缓加息。但市场预期落空,反而导致股市大跌,其后由于12月加息预期高涨,导致美元一路走强,新兴市场国家资本流出加剧,恐慌情绪再度蔓延。

今年下半年,情形也有类似之处。虽然8月非农就业数据或降低了9月加息的可能,但鉴于此前耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话已经透漏出鹰派信号,表示经济形势正接近美联储的就业和通胀目标,预计12月加息的可能性仍然较大。而加息靴子悬而未决未见得是好事,毕竟美联储以外,其他国家仍以宽松为主,基于二者政策方向上的显著差异,在未来一段时间资金回流美国,美元升值,非美元货币贬值情况似乎是可以预见的,这为稳定全球金融市场动荡增加难度。

总之,G20峰会为中国提供了向世界展现自身经济实力与领导力的难得机遇,会议成果也针砭时弊,就财政战略、结构性改革提出精准药方,为低迷的全球经济寻找出路,明确反对贸易和投资保护主义与当前日益兴起民族主义思潮,是东道主责任担当的体现。但就具体落实而言,仍然存在五大难点,特别是各国缺少政治领导力,政党博弈与选民不满情绪增加,以及美国与其他国家货币政策方向背离等,是需要中国作为“杭州共识”的发起国持续不断的关注。

沈建光:资产泡沫增加人民币贬值压力
沈建光:资产泡沫增加人民币贬值压力

自去年8·11汇改以来,人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值,分别是:第一波始于8·11汇率中间价改,截至8月27日,两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌4.7%;第二波贬值是岁末年初,伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率,人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%;第三波始于今年4月,由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧,人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987,贬值幅度达3.7%。

可以看到,8·11汇率中间价改革之后,人民币汇率的弹性已进一步增强,而相比于以往前两次贬值引发的恐慌,今年4月以来的第三波贬值虽然幅度上与前两次类似,但市场浮动恐惧的情绪有所下降,说明市场对于人民币浮动的适应性有所增强,在笔者看来,这是一个重大进步,并有利于为未来汇率政策与汇率改革提供空间。

展望下半年,笔者认为,人民币贬值压力仍然不小,虽然从经济基本面来看,中国贸易顺差持续攀高,出口占全球份额也在增加,且部分贬值压力也可以用结构性失衡来解释。但是,考虑到美联储12月加息概率较大,以及国内一、二线城市资产价格屡创新高,地王频现,出于美联储加息预期以及资产泡沫的担忧,短期来看,资本外流的压力仍然加大,而这也使得下半年人民币对美元汇率或再度承压。

从经济基本面来看,人民币汇率并不存在大幅贬值的基础。毕竟从全球经济来看,尽管中国经济不断下滑,今年上半年GDP增速降至6.7%,但相比于其他国家,情况仍然相对不错。例如,在发达国家中,美国经济被视为一枝独秀,但上半年GDP已放缓至1%,低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳,但通缩压力巨大,不得不依靠更大规模的宽松政策。巴西、俄罗斯深陷技术性衰退,唯有中国、印度保持相对高速增长。

从贸易情况来看,今年上半年中国贸易顺差高达1.67万亿元,扩大5.9%。尽管上半年中国出口6.4万亿元,下降2.1%,但主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看,中国出口占比仍然是提升的,近五年来,中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中,唯一一个全球份额占比上升的国家,且与美国和欧盟的差距大幅缩小。

从经济结构来看,部分贬值压力也可以用经济结构扭曲来解释,并非意味着传统竞争力丧失。例如,当前中国高端市场价格过贵,如奢侈品,包括包、手表、化妆品价格以及高端服务场所消费价格高于国外,从上述标的来看,人民币被高估,有贬值压力。

然而,从低端消费与服务来看,中国价格往往又大幅低于美国。如选择上述标的,人民币有继续升值压力。从这个角度来说,以单一商品或服务判断人民币高估还是低估是片面的,中国汇率问题很大程度上折射出经济结构的扭曲,即高端商品价格昂贵,而低端商品价格便宜,并不存在大幅贬值压力。

当然,尽管基本面与PPP理论并不意味着人民币有贬值基础,但短期来看,从金融角度,考虑到美联储加息预期,以及国内资产价格攀升,下半年人民币对美元走势或将承压。一方面,美联储加息是决定短期人民币汇率走势的关键变量,就业数据更是影响美联储加息时点的重要因素。根据美国劳工部最新数据,美国8月新增非农就业15.1万人,不及预期的18万人。8月失业率为4.9%,高于预期的4.8%。

美国8月新增非农就业人数不及预期,使得9月加息几率大幅下滑,但考虑早前美联储官员在杰克逊霍尔全球央行年会上偏鹰派的讲话,即耶伦强调劳动力市场状况稳固,经济温和增长,就业市场将继续强化,通胀率将继续提高。经济形势正接近美联储的就业和通胀目标,这意味着12月加息的可能性仍然较大。而一旦加息预期悬而未决,笔者担忧,今年下半年会重复去年同期的全球金融市场波动,即预期美联储12月加息,全球资金回流美国,美元上涨,增加人民币对美元贬值压力。

从国内自身情况而言,近一年来,一、二线城市房地产价格增速过快,有资产泡沫的担忧,这也会加大资金流出的压力。可以看到,今年上半年房地产销售大幅增长,也带动土地购置费用与房地产投资反弹。根据中原地产研究院发布的统计数据,2016年前7个月,30家上市房企销售额合计1.33万亿元,同比大涨72.2%,刷新历史最高纪录。

同时,大量信贷资源流入房地产市场。数据显示,截至2016年6月末,人民币房地产贷款余额23.94万亿元,同比增长24%;上半年增加2.93万亿元,增量占同期各项贷款增量的近四成。此外,个人购房贷款余额16.55万亿元,同比增长30.9%,增速比各项贷款增速高16.6个百分点。7月人民币贷款增加4636亿元,其中,住户部门贷款增加4575亿元。

房地产市场火爆也引发房价持续攀高,根据中国指数研究院统计,8月100个城市新建住宅的平均价格为12270元/平方米,环比上涨2.17%,且涨幅较上月扩大0.54个百分点。而一、二线城市房价持续攀升,地王频出引发资产泡沫担忧,从房价收入比看,北京、上海、深圳的房价收入比甚至已经超过纽约、伦敦等城市。从这个角度而言,中国楼市价格存在一定修正空间,并为人民币带来一定贬值压力。

总之,从传统国际收支以及购买力平价来看,人民币汇率确实不存在大幅贬值基础。但从金融因素来看,下半年美联储加息,以及国内资产价格攀升,都使得人民币对美元汇率短期承压。当然,在政策应对方面,面对海外经济金融的波动,中国自身可以主动出招的措施实则有限,但国内方面,注重防范资产泡沫,避免楼市、汇市、债市、股市风险交叉感染,是当下稳定金融市场以及人民币汇率的当务之急。

综合来看,考虑到当前外汇储备充足,经济基本面止住下跌,且资本管制仍在一定领域存在,以及未来决策层因地出台抑制资产泡沫政策,笔者预计,未来一段时间,人民币对美元会出现一定程度贬值,但幅度不会超出预期。