邓海清

锋戈专栏作家,九州证券全球首席经济学家
九州证券全球首席经济学家,复旦大学金融学博士,人民银行金融研究所博士后,金融四十人论坛特邀研究员。曾在上海市政府工作多年,先后担任宏源证券、中信证券固定收益首席分析师,中信证券资产管理部研究主管。2013、2014年新财富上榜分析师。著有《再造央行4.0-新常态下的中国金融改革顶层设计》、《金融新格局:资产证券化的突破与创新》、《资产证券化-变革中国金融模式》、《利率市场化-突围中国债务困局》、《解码中国城投债-地方债务与增长的再平衡》等专著。
文章: 58篇
罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备,谁才是人民币汇率的“信号弹”?
罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备,谁才是人民币汇率的“信号弹”?

3月8日,2月进出口数据公布,出现2014年2月以来的首次贸易逆差。中国2月贸易帐(按人民币计)-604亿,预期1725亿,前值3545亿;中国2月进口同比(按人民币计)44.7%,预期23.1%,前值25.2%;中国2月出口同比(按人民币计)4.2%,预期14.6%,前值15.9%。

在本文中重点回答下面的问题:结合3月7日公布的外汇储备数据意外回升,罕见的贸易逆差和意外的外储回升形成了鲜明的对比,谁才是人民币汇率真正的信号弹?

本次进出口数据的主要特点是:进口远超预期,出口不及预期,罕见贸易逆差,为2014年2月以来首次。我们的理解是,春节因素是贸易逆差最为关键的因素,进口的价格因素高于数量因素,但数量回升也不容否认。

春节因素是导致贸易逆差的主要因素,3月将大概率恢复贸易顺差。从历史数据上看,春节之后的首个月几乎必然会出现贸易顺差大幅减少甚至为负的情况,典型的例子包括:1、2015年2月末春节,3月的贸易差额由2月的3700亿人民币锐减至3月的180亿;2、2012年1月末春节,2月贸易差额由1月的1700亿(顺差)锐减至2月的-2000亿(逆差)。此次2017年春节为1月末,与2012年春节时间几乎相同,因此也同样出现贸易差额的急剧减少甚至贸易逆差,这是季节性因素的正常结果。从历史数据看,春节因素消失之后,贸易差额将恢复正常,可以预计3月大概率会贸易顺差。

春节因素导致贸易差额减少甚至逆差的具体解释:企业在春节前提前安排出口,以减少库存成本,导致春节前的出口激增;而在春节后才进口生产,以避免节前进货却无法生产导致的库存成本,导致春节后的进口激增;若春节恰好位于月末或者月初,则会导致前后两个月的进口和出口形成巨大剪刀差,例如2012、2014、2015、2017年。相反,若春节位于月中,则尽管也会有进出口剪刀差,但其效应会减少很多,例如2013、2016年。从贸易差额数据来看,确实符合上述判断,2012、2014、2015、2017年春节后首月贸易差额减少程度远高于2013、2016年。

1月社融创历史新高,央行要继续收紧了?
1月社融创历史新高,央行要继续收紧了?

中国1月新增贷款低于市场预期,而新增社会融资规模则创历史新高。分析人士认为,新增信贷低于预期主要是央行进行了窗口指导,但实体经济融资需求强烈,令社融增量明显高于预期。
中国1月份新增人民币贷款2.03万亿元人民币,创一年新高;预期2.44万亿元,前值1.04万亿元。中国1月份社会融资规模增量3.74万亿元人民币,创有数据以来历史新高;预期3万亿元,前值由1.63万亿元。中国1月份M2货币供应量同比增长11.3%。中国1月份M1货币供应量同比增长14.5%。中国1月份M0货币供应量同比增长19.4%。

1、社融创有数据以来最高值,新增信贷创1年新高,除债券融资之外的各分项均处于极高水平,无论居民贷款还是企业贷款,无论贷款融资还是非标融资,均创1年或历史最高:其中,居民贷款创历史最高,企业贷款创1年新高,非标融资(委托+信托+未贴现承兑汇票)创历史最高。

2、居民贷款创历史最高,其中主要因为居民中长期贷款创历史最高,可能与房地产贷款滞后发放有关。从历史上看,居民中长期贷款与房地产销量密切同步相关,两者之间并无显著的领先或滞后性,但2016年10月房地产调控之后,一方面监管希望放贷延后发放,另一方面10月之后资金显著趋紧,银行放款意愿显著下降,因此目前的居民中长期贷款可能是房地产贷款的滞后发放所致。由于目前房地产销量下滑趋势已经出现,按照上述逻辑,未来居民中长期贷款将逐步回落。

3、企业融资方面,票据融资大幅下滑,创历史最低;中长期贷款激增,创历史最高;非标融资最让人意外,同样创历史最高。

(1)票据融资下滑主要与10月之后利率快速上行有关,票据对于资金面最为敏感,导致票据规模急剧下滑至历史最低值。

(2)中长期贷款激增,与票据和债券融资下滑有关,如果将中长期贷款与债券融资相加,则17年1月企业长期融资规模与16年1月相当,表明替代需求是重要部分;但结合16年1月份的宏观经济表现,16年1月天量信贷带来了16年一季度的小阳春,此次17年1月再次天量企业融资,可能同样预示未来经济进一步向好。

(3)非标融资最为出乎意料,非标经历2013年-2014年调控之后一蹶不振,而17年1月非标全面爆发,委托、信托、未贴现票据均处于历史高位,总非标规模甚至超过了2013年。非标规模急剧扩张,并非季节性因素所致,猜测可能部分与房地产企业融资渠道受限有关,但由于其他融资渠道并未出现明显减少,所以还无法完全确定非标爆发的原因。

4、M1-M2同比继续大幅回落,创1年新低,一方面与房地产销量下滑有关(M1-M2同比与房地产销量有很好的正相关关系),另一方面表明企业层面的流动性陷阱进一步减弱,企业投资可能继续回暖。

5、对于经济增长,我们预计2017年1季度可能继续维持温和回暖。参考2016年1季度天量信贷后导致经济小阳春,2017年可能再次出现相似局面。与2016年一季度不同之处在于,此轮经济回暖开始于2016年三季度,此次回升并非孤立事件,与2016年一季度经济突然回升有所区别,可持续性可能更长。继续维持“中国经济L型拐点已过”的观点不变,提示投资者偏执看空中国经济必犯大错。

6、对于央行货币政策,此次天量社融可以部分解释2月3日的逆回购利率加息,是国家层面防风险和去杠杆的重要举措。2015年8月-2016年8月,由于股灾救市等原因,央行维持了过低的货币市场利率,2016年8月之后,国家层面开始强调防风险和去杠杆,经历了“隐性提高货币市场利率→提高长端MLF利率→提高短端公开市场操作利率”过程。由于1月社融为天量,央行需要明确提高货币市场利率释放更为明确的信号。对于未来货币政策,由于2017年与2016年通胀大概率水平相当,因此央行货币政策更取决于防风险和去杠杆,如果2月社融继续高位,则央行必将进一步收紧货币政策。

7、对于债券市场,我们维持震荡市的判断。一方面货币政策收紧、监管趋严、去杠杆是大势所趋,基本面因素也利空债市,但另一方面债券市场收益率水平已经隐含了多次货币市场加息,债券市场收益率与央行逆回购利率差值达到历史较高水平,综合来看债券市场宽幅震荡的可能性较大。

8、对于股票市场,仍然维持长期“健康牛”的观点不变,政策层建设健康资本市场的意图非常明确,不同于2014-2015年的“疯牛”、“泡沫牛”、“水牛”的条件具备,基于长周期企业盈利改善的股市“健康牛”值得期待。

特朗普玩的只是“讹诈式贸易战”
特朗普玩的只是“讹诈式贸易战”

2017年1月17日,中国国家主席习近平参加世界经济论坛——达沃斯论坛,并发表了题为《共担时代责任,共促全球发展》的主旨演讲。2017年国家最高领导人习总书记参加达沃斯会议,不仅反映出中国希望扮演全球经济中大国角色的意愿,同时全球贸易的主题也表达了中国推进全球化的决心与担当。

习近平出席达沃斯论坛,是中国历史上首次国家主席出席达沃斯论坛,时机恰好为特朗普正是就任美国总统之前,再结合近日特朗普频频Twitter发表的“贸易战”言论,不禁让人猜想此次习近平出席达沃斯论坛的意义:一方面中国希望劝诫美国遵循国际化的大趋势,另一方面如果美国倒行逆施,则中国将接棒美国,联合其他国家建立抛开美国的新全球化秩序,实现全球化的再平衡。

对于特朗普的“讹诈式贸易战”,海清FICC频道有两点评论:一是从经济角度讲,贸易战将极大地提高美国物价水平,并引发其他国家的联合反制,美国将承受灾难性后果;二是更深层次的政治角度,特朗普贸易战将颠覆美国的立国精神,华盛顿共识将被美国自己彻底颠覆,美国最为看重的契约精神将被美国自己打破,美国的国际信誉、国际形象、国际地位将长期严重受损。因此,我们认为特朗普真正开打贸易战的可能性极低,特朗普的贸易战更可能是“讹诈式贸易战”。

一、特朗普的Twitter“贸易战”

特朗普喊话“贸易战”,胁迫企业改在美国投资,使得制造业回流,不仅有悖于比较优势理论,不利于美国产业结构的升级;同时,高昂的人工成本将推升制造业成本,带动产品价格上涨,损害美国内需以及降低社会福利水平。

特朗普通过推特喊话,福特在墨西哥投资16亿美元的小型车计划是“耻辱”,将对福特返销回美国的新车征收35%的高额关税。在特朗普的威胁下,福特公司宣布,在综合考量“政治和市场现实”因素后,宣布取消16亿美元的墨西哥新厂建设计划,转而向位于美国密歇根州的一家制造厂投入7亿美元并增加就业岗位。

值得注意的是,特朗普通过推特影响企业投资决策的事件并不是个案,包括丰田、菲亚特克莱斯勒汽车、马云、韩国现代起亚相继表示愿意增加在美国投资,增加美国就业岗位。特朗普通过威胁企业,收取高额关税的方式,改变企业的投资决策,本质上就是预期管理下的“贸易战”。

特朗普“贸易战”的目的是美国制造业回流,使得美国经济的“再工业化”,违背全球化比较优势分工。理论上,一个国家会集中生产并出口该国具有比较优势的产品,由于美国产业结构领先其他国家,美国侧重于发展高技术产业,导致美国制造业流出,度过“去工业化时代”。如今,通过贸易保护引导制造业回流,全球化进程逆化,不符合国际比较优势分工。

同时,由于美国的人工成员要远远高于绝大多是国家,制造业的回流将大幅抬升产品的价格。产品价格的上行,一方面会不利于美国的消费,有损美国的内需;另一方面,价格上升会挤出消费者剩余,降低美国社会福利水平。

二、全球化的利弊与自我毁灭倾向

经济全球化符合历史潮流,想人为地“让世界经济的大海退回到一个一个孤立的小湖泊、小河流,是不可能的”。经济全球化是一把“双刃剑”,它一方面推低了全球通胀水平,利好全球福利,但另一方面也推高了资产价格,扩大贫富差距,形成全球化的自我毁灭倾向。

习总书记致开幕词中提到:“经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果,不是哪些人、哪些国家人为造出来的。经济全球化为世界经济增长提供了强劲动力,促进了商品和资本流动、科技和文明进步、各国人民交往。”

全球化是一种符合历史潮流的大趋势,它能够使得全社会共享所有的资金流、技术流、产品流、产业流、人员流,这种广义资源的重新整合与配置所带来的价值与创造性是远超乎想象的。

我们认为,经济全球化同时也是一把双刃剑。一方面,经济全球化推低了全球通胀水平;但另一方面,经济全球化会扩大贫富差距。海清FICC频道在G20专题《货币宽松之病与“反全球化”思潮兴起》(作者:邓海清,陈曦)中已经进行了详细论述:贸易全球化,使得制造业流出发达国家,流向人工成本较低的发展中国家,低廉的人工成本拉低了商品的价格,推低全球通胀水平。另外,贸易全球化推低全球通胀水平,进而推低全球利率水平,使得资产价格快速上涨,扩大贫富差距水平;同时,制造业流出发达国家,导致就业机会减少,进一步挤压低收入人群就业。

全球化演化到最后,形成“全球化→国际分工→发达国家底层受损→反全球化”、“全球化→低通胀→低利率→资产价格泡沫→贫富分化→反全球化”两个闭环,即“全球化”演化到最后会产生“反全球化”的力量,如果这些力量成为关键国家执政力量,可能导致全球化的自我毁灭。

但是,我们需要看到,如果开历史的倒车,重新回到各国相互独立、以邻为壑的状态,发达国家的底层人民难言受益。一方面,底层人民更依赖发展中国家低廉劳动力提供的廉价商品,另一方面,底层人民的福利政策资金来源恰恰是发达国家富人阶层向发展中国家的出口。

总体而言,全球化实现了全球性的资源优化配置,有利于全球总福利的优化。尽管其造成了部分国家部分阶层的受损,但“反全球化”并不一定会提高这些阶层的福利。在下面我们将看到,如果真的开打贸易战,美国将承受灾难性的后果。

三、经济和政治层面决定特朗普是“讹诈式贸易战”

特朗普“贸易战”本质是“讹诈式贸易战”。换言之,特朗普贸易政策根本不可能实施,特朗普只是通过这种讹诈的手段来威胁、恐吓企业,来谋取利益。

从经济角度讲,“特朗普贸易政策”不可能推行的主要原因:

1、特朗普对进口产品征收高额关税,直接影响到其他国家的出口,以及外商的投资。其他国家会相应地采取贸易保护反制措施,维护本国的贸易利益,从而影响美国的出口;

2、其他国家企业遭受美国政策歧视,各国为维护本国企业,会采取报复性措施,“封杀”美国企业,美国离岸企业将受到较大程度影响,推低美国GNP增速;

3、即使制造业回流美国,昂贵的人工成本,将大幅抬升产品的价格。价格的上行,不仅不利于美国的消费,降低美国内需,减少的进口由于价格上升不会完全转化成为对本国商品的消费;同时,将有损美国居民的福利水平;

4、特朗普“贸易战”政策,可能引发“逆全球化”进程,全球通胀将面临上行压力,利率上行,资产价格快速下跌。在全球增长动能不足的情况下,利率的快速上行,以及资产价格的快速下跌,可能引发大面积经济危机,以及“刺破”资产泡沫,后果严重。

总之,无论是从别国同样会加大商品贸易保护力度,对美国企业采取报复性贸易政策,美国人工成本会抬升产品价格,还是逆全球化推升利率、拉低资产价格来看,特朗普“贸易战”将牵一发而动全身,连锁反应将使得特朗普根本无法承受其后果。

特朗普贸易战对美国更深层次的危害在于,特朗普必须在贸易保护和美国立国精神之间做出选择。美国之所以立国,就是因为追求自由,民主、人权、自由、平等等关键词构成了美国的核心价值观,而一旦美国采用行政手段干预市场行为,将颠覆美国的立国精神。

回顾美国历史上的孤立主义,本质上是美国远离国际政治、军事争端,但美国几乎从来没有在贸易上采用孤立主义。回顾第二次世界大战,美国是最主要的军火出口商,同时美国是最大的人才流入国,第二次世界大战客观上讲美国是最大的受益国。

特朗普真的开打贸易战,将导致另一个更为可笑的局面:“华盛顿共识”被美国自己颠覆。华盛顿共识的核心内容是“贸易自由化、开放市场、放松对外资的限制、放松政府的管制”,而贸易战则是“贸易保护、封闭市场、加强对外资的限制、加强政府的管制”。

因此,如果贸易战真的开打,一方面将在经济上给美国带来灾难性的后果,另一方面将导致美国立国精神、华盛顿共识、契约精神的全面崩溃,美国的国际信誉、国际形象、国际地位将长期严重受损。因此,我们将特朗普“贸易战”定性为“讹诈式贸易战”,真正实施的可能性极低。

四、如果特朗普强行开打“贸易战”,中国该如何应对?

尽管我们认为,特朗普的贸易战具有“讹诈性”,大概率不会真正推行,但是提前作出应对方案有备无患。

我们认为,特朗普真正开打“贸易战”的方式不外乎两种:第一种是美国拉拢日、欧、德等发达国家建立发达国家阵营,将发展中国家隔离在阵营之外,形成发达国家对发展中国家的贸易战;第二种是美国“单打独斗”,不区分任何国家,无差别实施贸易保护措施,仅仅考虑自身的贸易利益,形成美国对全球的贸易战。

对于第一种,日、欧、德等国可能并不希望与美国成立发达国家贸易战阵营,毕竟日、欧、德等国在发展中国家仍具有较大的利益关系,不顾自身利益、听从美国指挥的可能性不大。假设这种情况真的发生,我们认为中国应以“一带一路”为基石,建立亚洲经济共同体,并加强与非洲、拉美洲的关系,形成新的区域化的全球化,而不是坐以待毙。

对于第二种,其可能性要高于第一种,这意味着特朗普与全球为敌。我们认为,这种情况下的特朗普“贸易战”,虽然蕴含着风险与贸易出口的损失,导致中国经济短期受损;但这在“危中有机”,蕴含着历史性的机会,如果中国能够接棒全球化大旗,联合广大发达国家和发展中国家建立独立于美国的全球化规则,将快速提升中国的国际话语权与国际影响力;与此同时,中国依然可以推进“一带一路”,来实现中国产业转移与“中国式雁型模式”全球化的国际战略。

总结全文,海清FICC频道认为,特朗普喊话实施“贸易战”,胁迫企业改在美国投资的行为,目的是实现美国的“再工业化”,与全球化的比较优势分工相悖;同时,高昂的人工成本将推升制造业成本,带动产品价格上涨,损害美国的内需以及降低社会福利水平。

我们认为,特朗普“贸易战”是反全球化的,其政策根本不可能推行,应该定性为“讹诈式贸易战”。

从经济角度讲,无论是从别国同样会加大商品贸易保护力度,别国会对美国企业采取报复性贸易政策,美国人工成本抬升产品价格,还是从逆全球化推升利率、拉低资产价格来看,特朗普“贸易战”将牵一发而动全身,连锁反应将使得特朗普根本无法承受其后果。

更深层次的政治角度,特朗普贸易战将颠覆美国的立国精神,华盛顿共识将被美国自己彻底颠覆,美国最为看重的契约精神将被美国自己打破,美国的国际信誉、国际形象、国际地位将长期严重受损。

尽管我们认为,特朗普开打“贸易战”实在损人损己,大概率不会推行,但提前作出应对策略将会有备无患。中国更应该看到,假设特朗普“贸易战”真的开打,其中蕴藏的历史性机遇,如果中国能够把握机会、顺势而上,接棒全球化大旗,联合发达国家和发展中国家重建抛开美国的国际化秩序,实现全球化的再平衡,将迅速提升中国国际地位,这对于实现中华民族伟大复兴有长期战略意义。

以史为鉴,中国央行切忌掉入“保7”汇率战陷阱!
以史为鉴,中国央行切忌掉入“保7”汇率战陷阱!

2017年1月4日以来,美元兑人民币指数大幅下行,人民币大幅升值,其中美元兑离岸人民币指数从1月3日收盘价6.9588下行到6.8268,近1320个BP;美元兑人民币指数从1月4日收盘价6.9557下行到6.8863,近693个BP。美元兑人民币的下行幅度令人“叹为观止”,市场纷纷传出央行“打趴”人民币空头的言论。

我们认为,本次人民币兑美元的升值原因主要有两个部分:美元指数的回落引起人民币兑美元升值,以及央行干预离岸市场、加大人民币兑美元升值幅度。

其中,美元指数回落原因包括:美联储纪要表明财政政策担忧、“特朗普政策”的修整、美元指数大幅上行的回调压力、以及欧元区通胀回升。而央行的离岸引导主要是通过抬高离岸人民币拆借利率,加大做空人民币成本的方法,来引导离岸人民币升值。

我们认为,中国汇率贬值与资本外流不会导致中国经济危机。中国的汇率贬值,应该类比的是发达国家的国际资本流动和汇率浮动,资本的外逃更像是大类资产配置,而非拉美或东南亚国家产业资金的大量流出的情况,外加上目前国内流出的资金本来不会进入实体经济,是金融链自身的“自我繁荣”。

“811汇改”后,监管层经历三次“汇率保卫战”,前两次是出于救股市的目的,本次是出于汇率“保7”的考虑。我们认为“汇率保卫战”虽然有助于短期人民币的稳定,但若汇率目标失守,将影响监管层的公信力,反而导致更大幅度的人民币贬值。

相比近期的人民币大幅升值,政府和投资者更应该关注的是,17年美元指数走势将转为震荡行情,不再延续16年下半年的上行趋势。至于美元指数的震荡中枢,将取决于17年3月美联储是否加息。若美联储在3月加息,则3月将是美元指数高点,之后将进入震荡;若美联储3月加息失败,则美元指数从现在开始就将进入震荡行情。

根据美元指数17年震荡市的判断,17年人民币兑美元将自然的市场化方式结束“贬值时代”,不需要政府和央行进行干预。15年美元指数震荡市时人民币大幅贬值,是因为14年美元升值时人民币维稳导致的汇率“堰塞湖”,随着人民币大幅贬值、堰塞湖消失,美元再进入震荡市时人民币将不再会单边贬值,事实上近期已经呈现了美元贬值、人民币升值的联动效应。

海清FICC频道建议,政府和央行应当“知进退、明得失”,知进退,指的是央行应当顺势而为,切忌沦为固定汇率那样僵化挨打的汇率制度安排,避免类似2014年那样的逆势维稳汇率;明得失,主要是余永定老师“保汇率还是保外汇储备”的逻辑,我们认为在市场化的人民币贬值、且贬值不会引发经济危机的情况下,应当以保外汇储备、而不是以保汇率为主。

从根本上讲,保人民币汇率根本上取决于“固本”,这个本是中国经济保持中高速增长、产业和消费顺利升级、供给侧改革成功,不应为了维稳汇率而维稳汇率。

人民币贬值是否会引发中国经济危机?

我们认为,中国汇率贬值,可以类比的是发达国家的国际资本流动和汇率浮动,资本的外逃更像是大类资产配置,而非拉美或东南亚国家产业资金的大量流出的情况,外加上目前国内资金本来不曾进入实体经济,是金融链自身的“自我繁荣”,因此汇率贬值与资本外流不会对实体经济产生过多的影响。

广为流传的一种观点是,每一次美元加息周期,都对应着全球某个其他经济体的危机。80年代加息引爆了拉美债务危机;94年加息是东南亚危机的导火索;2004年加息后阿根廷爆发了债务危机。

美元再次进入加息周期,不少观点开始认为中国人民币汇率的大幅贬值将会使得大量资本外逃,最终引发经济危机。我们认为,持有这种观点是没有认清经济危机本质与看清中国经济实质的。

我们认为,拉美和东南亚等各国危机更大程度是债务危机,真正影响大的正是债务危机,而非汇率的贬值。反观拉美与东南亚国家危机爆发的主要原因:

1、过高的本国利率。拉美和东南亚国家不注重储蓄,国内资金流动性不充裕,国内的融资成本高企,以及央行采取加息的政策防止资本外流,也进一步使得国内利率高企;

2、过高的外债规模。政府鼓励外资进入,开放实体经济直接进行外债融资,在外资大量流入的背景下,使得外债相对便宜,从而推高了国内对外债的需求与外债规模;

3、过低的外汇储备。不重视外汇储备,国家虽然维持着较高的增长速度,但是出口一直弱于进口,例如泰国从95年贸易逆差达到140亿美元,使得央行外汇储备规模较少,抵御汇率风险能力较弱;

4、盯住美元的僵化汇率制度。央行为了盯住美元,防止资本外流,只有通过不断加息来“挽留“资本,进一步抬升国内利率。同时,在汇率无法继续维持后,会出现汇率急剧下行的局面,加大恐慌情绪;

5、美元加息周期。美元经济复苏,为了防止国内通胀上行,会进入加息周期,而之前宽松的美元流入其他国家的资金,将重新由于美国经济复苏带来的经济回报上升而流回美国,因此使得其他国家大量资本外逃,最终引爆危机。

反观中国汇率与经济情况,我们认为上述情形除了第五项目前位于美元加息周期之外,其余要素均不满足,说明由于人民币贬值不可能引发中国的经济危机。

1、中国目前利率水平偏低。中国一直来注重储蓄,使得储蓄率维持在高位的水平,甚至有研究指出中国储蓄率高达50%,这大大提高了国内融资资金的可得性与低成本性;

2、中国外债规模很小。尽管中国鼓励外资,但并未完全放开资本市场,实体经济的融资需求主要还是以国内资金为主,对外债的依赖程度不高。同时,相比于大量的融资规模而言,外债的比重要远远小于整个社会融资规模;

3、中国尤其重视外汇储备。经常项目贸易与资本贸易常年保持双顺差的局面,使得官方外汇储备较多,抵御汇率风险能力较强,即使过去两年为保汇率消耗了大量外汇储备,现在3万亿美元的外汇储备仍然傲视全球;

4、中国在“8.11”之后开始有管理的浮动汇率制,释放人民币贬值压力。汇率制度采取有管理的浮动汇率制度,不仅考虑汇率贬值的市场需求,同时盯住一篮子货币维持货币的稳定,使得汇率具有更强的灵活性,并兼具市场稳定性。

5、从数据上,无论是FDI数据稳定在较高的水平,还是社会融资规模稳定在较高水平,说明产业资本并未看空中国。

我们认为,人民币贬值与发达国家的国际资本流动和汇率浮动类似。日本与欧元的汇率波动,12年至15年日元兑美元贬值超过60%,14年至15年日元兑美元贬值超过25%,日本和欧元的贬值幅度远远超过中国,但日本与欧元区显然并未出现所谓的“汇率崩盘引发的经济危机”。

中国汇率贬值、资本外逃更像是大类资产配置,而非产业资金的大量流出,这些资金本来不会进入实体经济,只是金融链的问题,不会对实体经济产生过的影响,人民币贬值不会使得中国经济爆发危机。

人民币兑美元因何大幅升值?

海清FICC频道认为,本次人民币兑美元的大幅升值主要由于近日美元指数的走弱,使得人民币升值。另外,央行采取收紧离岸市场的人民币流动性的措施,使得人民币空头预期做空成本上升,引发人民币空头的踩踏模式。

首先需要强调,人民币并非一味的单边贬值,美元走弱时确实会出现人民币升值。在16年11月24日-12月7日,美元指数贬值1.5%,同期的人民币兑美元升值0.5%。对比近期的美元升值时人民币贬值幅度,12月8日至12月15日美元指数升值3%,人民币贬值1.5%。这表明,已经出现了美元升值时人民币贬值,美元贬值时人民币升值,且弹性系数基本相同。

近期美元指数走弱是导致人民币升值的基础。美元贬值的主要原因包括以下四个方面:美联储纪要表明财政政策担忧,“特朗普政策”的修整,美元指数大幅上行的回调压力,以及欧元区通胀回升带动欧元升值预期。

1、1月5日凌晨3点美联储公布12月加息会议纪要,会议纪要中反映出美联储对财政政策无法按预期推行的担忧与美元过快上涨制约经济的关注。同时有美联储委员表示,12月美联储加息其实是可有可无的,这也反映出美联储内部对加息进程还是存在分歧,而之前美联储加息投票是一致通过,这打破了市场关于美联储内部加息共识的预期。

2、市场对特朗普政策过度反应的修整。16年11月9日特朗普大选获胜以来,提出了积极的财政政策的规划,加大市场对于美国经济增长的预期,使得美元指数从97.8730一路上行到103.8222,涨幅超过6%。另外,注意到特朗普还未上台,更是未实施任何具体的刺激政策,因此市场对于特朗普的政策存在过度反应的情况,近日美元指数的回调,部分原因是出于对前期市场对“特朗普政策”的过度反映的修整。

3、美元指数的长期快速上涨,本次下跌是回调压力的释放。任何一类资产在经历过长期快速上涨之后,都会存在较大的回调压力,不可能一直上涨下去。反观美元指数,从16年10月大幅上行开始,最高达到了近9%的涨幅,近日回调是对前期过快上涨的压力释放。

4、欧元区通胀超预期,导致欧元走强。1月4日,欧洲公布通胀数据,欧元区12月CPI同比初值为1.1%,超过预期的1%,前值为0.6%,德国12月CPI同比初值1.7%,超出预期与前值,并创下2013年以来最高水平。欧元区通胀的回升,超出预期,欧元存在走强的动力;而美元指数篮子中,欧元的比重达到57.6%,欧元的走强预期,相应地会使得美元指数出现下调。

在美元指数走弱的背景下,央行同时采取收紧离岸市场的人民币流动性的措施,逼迫人民币空头离场。央行抬高拆借人民币的成本,使得人民币空头预期未来通过拆借人民币来平头寸的方式具有较高的成本与较大的不确定性,而转为选择不开空单,或者将持有空单止损离场,从而引发人民币空头的踩踏模式,最终离岸人民币收得大涨,扩大“战果”。

另外,离岸人民币大幅升值下,离岸人民币的走势传导至在岸市场,在岸人民币也进入“疯狂时刻”,最终在岸人民币与离岸人民币兑美元均大幅上涨,离岸人民币两日涨幅近2.5%,在岸人民币两日涨幅近1.1%。

总体上,由于美联储纪要表明财政政策担忧,“特朗普政策”的修整,美元指数大幅上行的回调压力,以及欧元区通胀回升带动欧元升值预期等因素,使得近日美元指数走弱,使得人民币对美元出现升值。再加上,央行适时采取收紧离岸市场的人民币流动性的措施,使得人民币空头预期做空成本上升,引发人民币空头的踩踏模式,最终离岸人民币收得大涨。

三次“人民币汇率保卫战”历史回顾

2015年“811汇改”以来,人民币兑美元出现过三次明显的升值,分别是2015年8月,2016年1月,与2017年1月。监管层频频出手调控,16年初周小川行长甚至表态维稳汇率的决心,那么这三次“保卫战”究竟保卫着什么?

回顾15年8月与16年1月两次“汇率保卫战”的时间,可以明显发现中国股市正处于“股灾”之中。因此,我们猜测,前两次“汇率保卫战”主要是出于救股市的目的。监管层出于呵护股市情绪的目的,在汇市上出手打击国际的做空力量,不仅防止汇市恐慌的情绪蔓延至股票市场,同时保证股市的资金不会加速撤离,而进一步打击到股市。

实体经济在好转!
实体经济在好转!

2016年1-11月工业企业利润总额同比增长9.4%,前值8.6%,1-11月主营业务收入同比4.4%,前值3.9%。点评如下:

1、工业企业利润和收入持续好转,11月当月利润同比增速16%,为2016年第二高,更值得关注的是主营业务收入,11月当月同比为9%,创2014年以来最高。工业企业利润和收入双双回升,表明企业层面确实出现明显改善。

2、从历史上看,当经济下行时,主营业务收入和利润增速低于GDP增速,而当经济上行时主营业务收入和利润增速会高于GDP增速。尽管2016年全年中国GDP维持稳定,但主营业务收入和利润增速当月同比均已超过GDP增速,表明经济确实呈现企稳回升态势,中国经济确实已经进入L型下半场。

3、我们预计,工业企业和民间投资会受益于利润和收入回暖而持续上行,同时库存处于历史低位上行空间更大,库存和投资将是2017年经济的重要拉动力。

4、对于股票市场而言,短期受制于保险监管、利率中枢上行,但长期应当反映企业盈利改善的趋势,这与2014-2015年的水牛、杠杆牛有根本不同,长期看好中国股市健康牛。

5、对于债券市场而言,维持“阶段性震荡市”的观点,短期内12月CPI可能低于市场预期,资金面持续好转,债券配置价值优于贷款,监管层无意激进去杠杆,与10-11月所有因素全面利空债市有根本不同,债券市场短期内将处于震荡市;但长期来看,货币政策拐点已现,严监管是大势所趋,2016年的“加杠杆、加久期、降资质”套息模式无以为继,同时经济和通胀将处于长期的缓慢上行之中,提示投资者切勿将震荡市当做新一轮牛市的起点,严防债市陷阱。

经济继续企稳回升,“股跌”机会来,“债熊”不见尽头
经济继续企稳回升,“股跌”机会来,“债熊”不见尽头

中国11月规模以上工业增加值同比6.2%,预期6.1%,前值6.1%;中国11月社会消费品零售总额同比10.8%,预期10.2%,前值10%;中国1-11月城镇固定资产投资同比8.3%,预期8.3%,前值8.3%。1-11月份,全国房地产开发投资同比名义增长6.5%,前值6.6%。

经济数据继续企稳回升,再度验证中国经济处于L型下半场,偏执看空中国经济必犯大错。具体来看,工业增加值继续维持在6%以上,消费同比为年内最高值,固定资产投资、房地产投资延续企稳回升态势,房地产投资下滑幅度远低于市场预期,进出口远好于市场预期。

工业增加值整体保持平稳,从结构上看,11月主要是电力燃气业回升明显,采矿业小幅下滑,制造业维持不变。其中,采矿业的工业增加值一直为负,由于其为扣除价格之后的实际值,表明采矿业尽管价格持续飙升,但产量却受供给侧改革、市场出清等影响没有实质性回升。未来只有两种情况,要么采矿业生产量回升,带来工业增加值大幅回升,这样PPI上涨趋势才能回落;要么生产量保持低位,未来PPI压力会更大。

房地产调控初见成效,房地产销量下滑明显,但房地产投资仍在合理水平。房地产调控是一门艺术,如果房地产价格、销量、投资增长过快,会导致泡沫风险加剧,而如果房地产价格、销量、投资再度出现像2014-2015年那样的极低甚至负增长,则会将中国经济重新拉入下行通道。从11月数据来看,当月销售同比8%,当月房价环比0.9%,当月房地产投资同比5.7%,均与6.7%的GDP增速相匹配,处于合理水平。

最为关键的是下个月,如果房地产投资增速能够维持在5%左右,中国经济下行风险就不大,但如果房地产投资进入了明显的下行趋势,则需要考虑中国经济短期回落的问题。但考虑到:一是中国城镇化进程结束还有10-15年的时间;二是目前的房地产库存与2014年末相比有明显的下降,因此我们对2017年全年的房地产并不悲观。

11月固定资产投资和民间投资维持企稳回升态势,当月固定资产投资增速8.7%,当月民间投资增速4.9%,均为年内相对高位,显著高于2季度的低点。其中值得关注的是,去年11月民间投资的基数很高(10.8%),16年11月之前和之后民间投资都较低(8%),这意味着未来投资增速仍将大概率上行。
消费数据是11月最靓丽的数据,11月社零同比10.8%,不仅明显超市场预期的10.2%,也是2016年以来的最高值。其中值得关注的是汽车,市场一直认为汽车销售随着减税效应的衰减而回落,但事实是11月汽车销售同比高达13.1%,为2014年4月以来最高增速。这表明,中国消费升级仍在继续,消费驱动将在未来中国经济中扮演越来越重要的角色。

总结而言,宏观经济数据仍然处于向好趋势之中,唯一的潜在利空是未来的房地产投资是否会明显下滑,但我们认为出现这种情况的可能性较低。对于宏观经济,判断的难度较低,即主基调是中国经济L型下半场,但判断金融市场则要复杂的多。

对于股票市场,最难以理解的是同样是通胀和加息预期,美国的股市一直涨,中国的股市却大跌。

首先需要明确,通胀上升并不会侵蚀企业利润,反而会增加企业利润,回顾历史很容易发现工业企业利润和PPI是高度正相关。

对于中国加息的问题,目前只是可以开始考虑加息这个议题,但存贷款加息的条件显然还不具备,至少要等2017年确认房地产投资不会大幅下滑、经济能够出现更大幅度的上行之后;债券市场的大幅调整主要是去杠杆、挤泡沫,而不是提高实体经济融资成本,实体经济融资成本中贷款和非标规模远高于债券,实体经济融资成本并不会因为债市剧烈调整而显著提高。

我们倾向于认为,近期的股市下跌与监管的关系最为密切。险资的举牌以及市场对于险资未来举牌的预期一直是2016年以来股市上涨的重要推手之一,“万能险”的作用是将居民资产配置快速切换到股票上,迅速实现了本该在未来几年才实现的资产配置切换的目标,其中蕴含着期限错配的金融系统风险,对其进行严格监管会导致股市的短期调整。目前市场开始担忧,未来保险还能否通过“万能险”的方式募资,这导致居民资金进入股市的途径发生重大变化,市场短期下跌是合理的。

我们认为,由于股市的期限错配程度远远小于债市,因此同样是打击期限错配,股市的调整剧烈程度会远小于债市。当股市调整结束之后,股市的主逻辑将重新回归企业盈利改善,这是我们看好中国股市长期健康牛的关键。

对于债券市场,仍然维持我们反复提示的“债市黑暗时代”观点不变,10年期国债收益率的合理中枢是3.5%,短期关注银行“负债短缺”的变化,以及银行“资产负债再平衡”进程,这是此轮债市调整的直接驱动因素,其边际改善可能导致债市调整出现“中场休息”;但长期更应当看到经济增长、通货膨胀以及央行货币政策的变化,这决定债券市场的长期调整远未结束。

总结而言,股市的短期调整在长期可以被修复,健康牛是长期趋势;而债市的调整则不会修复,债券收益率是趋势性上行,长期来看将在3.5%左右震荡。股市方面,打击期限错配、防范股市泡沫化,是长期健康牛的必经之路,2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”并不是政府希望看到的,将股市中的风险扼杀在初期是一个正确的选择,股市的下跌可以在长期得到修复,短期调整不会改变盈利驱动的股市长期健康牛;对于债市而言,这一轮去杠杆、打击期限错配导致的调整是趋势性调整,在中国经济重新下行、通胀重新下行之前不可能修复,这是此轮股市和债市调整的最大不同。

邓海清:PPI创5年新高,央行应适当考虑加息议题
邓海清:PPI创5年新高,央行应适当考虑加息议题

2016年11月,CPI同比2.3%,为2014年7月以来最高值;PPI同比3.3%,创5年来新高。点评如下:

11月CPI重回2.3%,与2016年2-4月持平,均为2014年7月以来最高值。我们前期反复提示,需要关注通胀上行的压力,“新周期归来”的一个重要表现就是“通胀归来”。未来两个月CPI将继续上行,1月CPI由于基数原因存在逼近3%的可能。

从CPI分项来看,蔬菜是主要上涨因素,PPI并未传导至CPI,未来CPI上行压力仍大。蔬菜是本月CPI的主要拉动因素,猪肉价格环比跌幅小于季节性和前值,也为CPI提供了正贡献。但需要关注的是,目前PPI并未向CPI传导,表现为CPI的非食品环比仅为0.1%;从历史上看,PPI与CPI非食品有很好的相关性,未来CPI非食品上行压力巨大。

CPI回升是全球性的回升,中国不会成为例外。2016年以来,美国、欧元区通胀均呈现趋势性上行,美国CPI同比由1%上行至1.6%,PCE由0.8%上行至1.4%,欧元区HICP由0%上行至0.6%,日本CPI在10月之前一直为-0.5%左右,但10月也突然上行至正的0.1%。在全球通胀趋势性上行中,中国CPI上行难以避免。

与CPI相比,更值得关注的是PPI,PPI同比1年内上行超过9%,且PPI同比已经超过CPI。我们在10月的通胀点评中强调,中国的大宗商品价格上涨并未充分反映在PPI之中,未来PPI会大幅上行,上述判断得到验证。PPI同比是趋势性回升,由2015年12月的-5.9%在不到1年的时间内上升至3.3%,且PPI同比已经超过了CPI,这是一个非常需要重视的信号。未来两个月PPI将继续上行,1月PPI突破4%几乎是必然。

GDP平减指数趋势性大幅回升,央行是否应该将加息作为一个可能的政策选项?

回顾2014-2015年,当时市场呼吁央行应当大幅降息的一个重要逻辑是,央行不应当只看CPI,而也应当看PPI,当时的PPI由-2%一路下降至-6%,被认为时企业陷入“债务-通缩”螺旋的证据。

央行在2015年三季度货币政策执行报告中的回应是,“用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”,首次明确将GDP平减指数纳入考虑。但事实上,GDP平减指数可以近似看做CPI和PPI均值,参考GDP平减指数也就相当于将PPI纳入考虑范围。

邓海清:债市大陷阱——债市主流的六大误区
邓海清:债市大陷阱——债市主流的六大误区

2016年10月以来,10年国债收益率从2.65%上行至3.03%,在一个半月时间上行幅度近40BP,为2013年下半年“钱荒”以来最大调整。投资情绪开始由狂欢转为恐慌,市场风向也已经由多转空。

海清FICC频道在8月份开始强烈看空债市,提出“债是陷阱”的核心观点,先后撰写《大空头:央妈变了,债市牛熊拐点到来》、《债市黑暗时代:10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%:“资产荒”无法拯救债市》、《债市黑暗时代:为何资金面好转无法拯救债市?》等文章,反复提示债市在8月以来的每一次收益率下降都是陷阱。

海清FICC频道认为,如果房地产投资没有重新拉动中国经济下行,则10年期国债收益率中枢合理水平应当在3.5%左右,债市的长期调整还远未结束。无论从经济增长、通胀、货币政策、银行资产负债表、海外因素等方面,都全面利空债市。

本文中,重点分析债券市场主流普遍存在的六大误区:

误区一,央行只要没有存贷款加息,债市就不会调整;

误区二,超储率短期下降不可持续,未来资金会重新宽松;

误区三,GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶;

误区四,老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率;

误区五,即使所有因素全面利空,“资产荒”也将使得收益率下行;

误区六,债市调整是短期冲击导致的调整,而非长期中枢上行。

正是这些误区,导致2016年8月以来的债券市场出现重大误判,陷入债市的多头陷阱和“买买买”狂欢之中;10月以来“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式难以为继,遭受资产端价格下降、负债端成本上升的双重损失。

误区一:央行只要没有存贷款加息,债市就不会调整

2016年下半年,尽管CPI重回2%,但市场认为央行加息一定是在CPI连续超过2.5%甚至3%之后,因此短期仍然不需要担忧央行货币政策的变化。

但海清FICC频道认为,央行在2016年三季度以来已经在货币市场进行了加息,主要逻辑有三条:

一是2015年下半年以来,货币市场利率远低于历史正常水平,可能与央行参与股灾救市有关。证据是2016年6月股灾爆发之后,央行迅速下调7天逆回购利率;

债市黑暗时代:为何资金面好转无法拯救债市?
债市黑暗时代:为何资金面好转无法拯救债市?

2016年12月1日,10年期国债活跃券160010收盘3.02%,160017收盘3.01%,10年期国债收益率突破3%关口。海清FICC频道在之前的《债市黑暗时代:10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%:“资产荒”无法拯救债市》(作者:邓海清,陈曦)等中均反复强调,10年期国债必破3%,已经得到充分验证。

更值得关注的是,12月1日资金面出现了明显改善,当天下午隔夜利率回落至2.5%以下,7天回购利率回落至3%以下,但债券收益率却加速上行,资金面的缓和并未成为债市的救星。

2016年以来,银行体系的资产负债一直处于失衡状态,10月之前是“流动性供给过剩+资产短缺”,10月之后则快速转变为“流动性供给不足+负债短缺”,银行资产负债再平衡过程仍未结束。

就中短期因素而言,决定债券收益率的并不是短期资金面(隔夜、7天),而是中长期资金面(1-12个月)。目前1个月以上的同业存款和同业存单利率居高不下,表明银行“负债短缺”的局面并没有根本好转,其背后的原因是央行有意提高同业资金成本,叠加活期存款减少、理财发行困难。

我们认为,债券收益率将会中枢性的上行,长期来看10年期国债收益率中枢要回到3.5%。与市场主流观点最大的区别是,我们认为在中国经济下台阶过程中,不会出现债券和货币市场利率中枢的下降。更简单的讲,GDP增速中枢的下降不会带来债券收益率中枢的下降,在中国债券收益率远低于GDP增速的情况下,决定债券收益率的是GDP缺口(GDP增速与政府目标或潜在GDP增速的差)。

中短期而言,债市的调整需要关注银行“负债短缺”什么时候结束。类似于“资产短缺”会急剧压低债券收益率,“负债短缺”同样会急剧抬高债券收益率,“负债短缺”和银行资产负债再平衡是2016年10月以来债市调整直接因素。

长期来看,只要房地产没有将中国经济重新拖入下行通道,则债券市场的黑暗时代远未结束,10年期国债的合理中枢为3.5%。一方面央行需要修正2015年下半年“股灾”之后在货币市场的过度宽松政策,另一方面稳增长不再是政策重心之后,决定债券收益率中枢的是GDP缺口而不是GDP,这意味着债券收益率中枢要回到过去的3.5%左右。

一、这一轮债市调整的根源是什么?

我们在2016年9月左右开始反复强调,所有因素对于债券市场而言都是利空,唯一支撑债市的“资产荒”是个伪命题,随着央行在货币市场的收紧,“资产短缺”也将消失,债券市场大幅调整难以避免。

根据我们提出的“修正的泰勒法则”,债券收益率要看经济增长、通货膨胀、市场风险偏好三因素;根据我们提出的“太阳系法则”,央行是上述变量对债券市场产生影响的关键环节。具体来讲:

(1)经济增长:2016年经济增长超出绝大多数人的预期,在2015年底市场主流均预期中国经济在2016年仍将明显下行,但事实是2016年中国经济呈现了L型下半场的特点。

我们与市场最大的分歧在于,看经济增长要看GDP增速还是GDP缺口?市场主流观点认为,由于中国GDP下台阶,中国债券收益率中枢要下降,正如美国1980年之后,随着GDP增速下台阶,债券收益率也下台阶。

我们认为,中国与美国最大的不同在于,美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当(这也被称为“黄金法则”),而中国的10年期国债收益率则一直远低于GPD+CPI增速。

邓海清:PMI创4年最高值,再证伪“看空中国经济论”
邓海清:PMI创4年最高值,再证伪“看空中国经济论”

2016年11月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.7%,比上月上升0.5个百分点,延续上行走势。具体点评如下:

1、PMI创2012年5月以来的最高值,为4年来最高点,且连续5个月回升,表明经济继续好转,再度证伪房地产调控抑制经济的观点,我们认为2017年GDP高于2016年6.7%的概率较高。

2、我们在2016年初反复强调,中国经济L型拐点已过,2016年以来已经得到充分验证。11月是房地产调控后的第二个月,经济却连续回升,与市场主流预期完全相反。

3、工业品价格全面趋势性回升,验证了我们提出的“新周期归来”观点,这是2016年下半年以来经济回升的主要逻辑。

4、预计固定资产投资仍将继续回升,2011年以来固定资产投资持续下滑,到2016年8月增速见底,目前已经连续3个月回升,预计11月将进一步回暖。

5、工业补库存空间仍然巨大,11月PMI库存较上月继续下行,表明工业企业仍然处于去库存阶段,未来补库存空间仍然非常巨大,经济进一步回暖可期。

6、我们仍然长期看好中国股市健康牛,对于债券市场长期看空,2017年10年期国债中枢将上行至3.1%。对于短期债市而言,资金面极端紧张是主导因素,如果资金面有所缓和则债券收益率有短期下行可能,但这无法改变债券收益率中枢在未来几个月的长期上行趋势。

拐点投资时代:2017年全球市场十大预测
拐点投资时代:2017年全球市场十大预测

回顾2016年初的市场主流预测,市场普遍预计中国经济跌至6.5%,通缩压力进一步加大,中国央行将多次降准降息,房地产投资增速跌破0%,美元指数继续强势,大宗商品底部震荡,10年期国债收益率跌破2.5%,对股市普遍持悲观预期。

海清FICC频道在2016年初提出“偏执看空中国经济必犯大错”,认为中国央行货币宽松周期接近尾声,看空中国债券市场,同时提出“美元周期见顶、大宗商品见底”,认为中国大宗商品上涨、通胀中枢上行,看好中国股市长期“健康牛”。

事后来看,市场普遍低估了中国经济的韧性,高估了中国央行的宽松程度,中国央行在2016年没有进行一次降息。2016年通胀在1.5-2.5%区间震荡,既没有“滞胀”,也没有“通缩”。房地产投资完全出乎市场预料的强劲,房地产投资增速在正的6%左右。债券市场上半年符合我们的判断,但6-10月表现超出我们的预期,但也未下降至市场预期的2.5%。中国股市在经历1月意外暴跌之后稳步上行,并非存量博弈、震荡行情,而是长达10个月的慢牛。

展望2017年,我们的核心观点是:特朗普“反全球化”的本质只是由“政治正确”转变为“商人治国”,中国2017年GDP增速将高于2016年的6.7%,中国房地产投资维持正增长,CPI中枢上行至2.5%,中国货币市场7天回购利率提高到3%,10年期国债中枢上行至3.1%,上证综指有望挑战4000点,人民币汇率将由贬值到升值,黄金价格可能跌破1000美元/盎司。

一、美国政策:特朗普“反全球化”是个伪命题

特朗普胜选一度引发全球资本市场暴跌,但随着特朗普胜选演讲以及施政纲领的公布,市场一夜之间“画风突变”,全球风险资产大幅上涨。尽管市场对特朗普印象大为改观,但特朗普的贸易保护和孤立主义倾向仍然是市场无法消散的隐忧。

我们认为,特朗普上台的最大特点是由“政治家治国”到“商人治国”,商人治国的核心是“经济利益至上”。特朗普内政方面“经济利益至上”最突出的表现是要充分利用美国能源资源,这与美国发达国家的地位和环保的要求是违背的。

在外交方面,根据特朗普的施政纲领,一是要在南方边境造墙,严厉打击非法移民;二是要公平的贸易政策,改变将公司赶出美国的政策,使制造业重回美国;三是不能免费对盟友提供军事保护。

我们从这三项政策的来看,特朗普外交方面的实际意图是从追求“民主”、“平等”、“自由贸易”、意识形态,变为追求美国“经济利益至上”。二战以来,美国为了追求“政治正确”,在移民政策、关税、军事援助等方面提供了太高的福利,现在特朗普要将这些福利收回,与其他国家开展公平竞争。

这与“孤立主义”有很大的区别,特朗普并非“反全球化”,而是反对“美国付出太多的全球化”。特朗普希望的是公平的全球化,这确实对于发展中国家是不利的,但也绝没有严重到“贸易战”的程度。根据“经济利益之上”的原则,特朗普绝不会采取“两败俱伤”的外交和贸易政策,市场对特朗普的“反全球化”担忧过度。

二、海外央行:美联储加息不少于2次,全球央行“羊群式”加息潮

2016年1-11月,美联储没有进行一次加息,美联储加息进程弱于市场预期;2016年4-11月,欧洲、日本没有进行一次降息,欧洲、日本央行宽松力度弱于市场预期。与2015年底的市场预期相比,美联储偏鸽,欧洲、日本央行偏鹰,是美元指数见顶的主要原因,符合我们在2015年底提出的“美元周期见顶”的判断。

从目前情况来看,2016年12月美联储加息几乎是确定性事件。对于2017年,我们认为美联储会再加息2次,欧央行则开始着手缩减QE规模,逐步退出QE政策。

首先要讲为何2016年美联储加息进程异常缓慢。我们在2015年底提出,2014-2015年的全球通缩与美联储、欧央行的货币政策分化有直接关系,即美联储过于鹰派,而欧央行过于鸽派,导致美元指数走强、大宗商品暴跌。这对于全球经济来讲都是不利的,因此在2016年上半年三家央行达成默契,美联储偏鸽,欧央行、日央行偏鹰,以阻止美元走强、全球通缩。

目前来看,全球央行货币政策方向收敛的效果非常明显,欧美CPI快速上行。一方面美元指数横盘震荡促使大宗商品上涨,另一方面经过两年的市场出清、全球大宗商品也有上涨的基础,结果是美国、欧洲的CPI快速上行。美国2015年CPI中枢为0%,2016年10月已经上升至1.6%,为2014年11月以来最高值;欧洲2015年CPI中枢也为0%,2016年10月已经上升至0.5%,为2014年5月以来最高值。

即使我们不考虑抑制全球资产泡沫、不考虑特朗普的“再通胀”预期,仅仅关注美国、欧洲的通胀变化,就可以得出全球央行流动性拐点的结论。我们认为,美联储需要加息2次才能回到正常利率水平区间,而欧洲央行则要考虑减少甚至退出QE的问题。日本央行相对不确定性较大,因为日本CPI通缩问题目前仍未解决。

从更广泛的全球央行来看,将由美联储“独狼式”加息变为全球央行“羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新兴市场国家普遍存在高通胀问题,这些国家将追随美国进入加息周期,全球央行的货币政策拐点已经到来。

三、房地产:中国房地产投资维持正增长

谈论中国经济离不开房地产,2016年中国经济好于市场预期,一个重要原因也是房地产表现远超市场预期。

我们在《房地产库存真的那么高吗?》、《为什么房价难言“历史大顶”?》等报告中提出,中国房地产市场的根本驱动力是城镇化还有10-15年的时间,房地产市场的根本需求是购买力的流动而非人口流动,“一二线城市限制土地供给与大城市化需求之间的矛盾”是导致一二线城市房价暴涨的根源,中国房地产库存并没有市场想象的那么高,相反在一二线城市一直是极低房地产库存。

从长期来看,中国的城镇化进程仍然还有10-15年,同时中国购买力向城市流动的趋势没有变化,这是我们认为中国房地产能够长期健康发展、不会如市场预期般暴跌的主要原因。

对于短期问题,需要关注的是房地产库存。探讨房地产库存,需要明确两个问题:一是是否应当将是施工面积、未施工面积计入库存?二是是否应当看包括商用在内的整体房地产库存?我们的回答都是否。我们认为,第一,施工和未施工距离形成房地产库存还有相当的距离,其中需要经过大量房地产投资,因此计算房地产库存只应当考虑成品房;第二,商用房地产库存很多是不售只租的资产,而且其并非中国房地产市场的决定因素,因此我们只关注住宅库存。

在上述假设基础上,我们可以发现中国的住宅库存的去化已经非常明显。2016年2月为住宅库存的高点4.7亿平米,至2016年10月已经下降至4.1亿平米,绝对库存已经去化12%,回到2014年12月的水平。

房地产投资与住宅库存有密切的关系,这一轮房地产投资见底的时间与住房库存见顶的时间非常接近,均在2015年底-2016年初。目前的住宅库存与2014年四季度相似,2014年四季度房地产投资增速为5.6%,也与当前2016年三季度5.2%接近。

我们认为全年房地产投资增速在0-5%附近可能性较高,主要基于未来房地产库存走势。此轮房地产限购主要集中于一二线城市,这些城市均处于低库存状态,在不改变土地供给不足的情况下,一二线城市房价仍将长期上涨,销售持续恶化的可能性很低。即使考虑因为限购、住宅绝对去库存不再继续,住宅库存维持现状也足以支持房地产投资增速为正。

此外,如果要让一二线城市房地产进入良性循环,则必须要加大土地供给,这可能导致房地产投资增速不低于5%。改变2014-2016年一二线城市土地供给严重不足的局面,将带来相应的一二线城市房地产投资增速提高。如果考虑这一因素,则2017年房地产投资增速甚至将高于2016年。

四、经济增长:2017年中国GDP增速高于6.7%

市场普遍预计2017年GDP增速要低于2016年,但我们持不同看法。我们认为,2017年GDP增速高于2016年6.7%的可能性较高。主要逻辑是:

第一,市场对于房地产的预期过于悲观。与2016年类似,我们认为市场对于2017年的房地产市场仍然过于悲观。2016年底房地产绝对库存低于2015年底,因此我们认为2017年的房地产投资增速不会较2016年明显下滑。不能高估此轮房地产调控对销售的影响,在房地产价格仍在长期上涨、城镇化进程远未结束时,销售的长期大幅下滑是不可能的。2017年房地产销售增速会回落,但维持较高销售量是大概率事件,住宅库存不会再度增加,房地产投资增速在5%左右,这是中国经济能够维持6.7%的保证。

第二,2017年固定资产投资增速高于2016年。中国固定资产投资增速在2011年之后一路下滑,是拖累中国经济的最主要因素之一。固定资产投资增速下滑与产能严重过剩、PPI持续为负有密切关系。目前各类大宗商品价格均呈现回暖趋势,特别是未进行供给侧改革的领域也出现明显回暖,包括铜、镍等有色金属,橡胶、甲醇等化工原料,水泥、玻璃等建筑材料等等。工业品价格全面回暖表明市场出清已经接近尾声,固定资产投资长期下滑趋势终结,2017年固定资产投资增速将高于2016年。

第三,“绿色+智能化”驱动的工业升级可能在2017年出现。回顾2004-2005年,水泥行业以节能、环保为标准推广“新干法”生产工艺,导致水泥行业的固定资产投资增速持续高于全行业,而且水泥价格快速上行。到现在,“绿色”作为五大发展理念之一,再加上中国环保问题越来越突出,智能化技术手段逐渐成熟,再次工业升级的条件已经具备,“绿色”可能带来“十三五”时期最大的经济增量。

五、通胀:2017年CPI中枢2.5%,进入“通胀担忧时代”

2016年市场预期变化最快是通胀,年初市场担心“通缩”,3月市场转为担心“滞胀”,8月市场又重新担心“通缩”,10月又变成了担心“滞胀”。二季度我们写了《驳危言耸听的“滞胀论”》、《再驳危言耸听“滞胀论”》等文章批判“滞胀”,下半年则是在所有报告中强调“既没有滞胀,也没有通缩”,认为滞胀与通缩均为“杞人忧天”。

回顾2016年的通胀,除8月异常点1.3%之外,全年各月CPI均在1.8-2.3%区间窄幅波动,CPI实在是温和的不能再温和,哪来的“滞胀”或“通缩”?

对于2017年,我们认为通胀中枢上行概率较大。2015年CPI中枢为1.5%,2016年CPI中枢为2%,我们认为2017年CPI中枢将进一步上行至2.5%。主要逻辑是:

第一,除日本外的全球通胀明显上行,中国也不会例外。2011年之后的中国通胀与全球通胀有很大的相似性,2015年中国与全球都存在通缩压力,而近期随着美国、欧洲通胀的快速上行,中国通胀压力将加大,特朗普的“再通胀”政策落地也会进一步加剧通胀上行。

第二,PPI向CPI的传导已经出现,未来将进一步加剧。PPI主要影响CPI的非食品部分,而非食品部分占CPI权重超过60%。10月以来各类工业品价格均快速上行,并未完全反映在PPI上,更远未反映在CPI上,这将给CPI带来长期的通胀压力。

第三,企业利润回升提高居民收入,进而提高CPI。理论上,居民收入提高会带来需求回升以及消费倾向增强,进而提高CPI。从数据上看,工业企业利润与CPI有趋势性相关性,两者互为因果,存在正向循环:CPI提高特别是PPI提高会直接提高工业企业利润,而工业企业利润提高会提高居民收入进而提高CPI。

第四,猪肉价格下跌终止,低存栏利好猪价上涨。2016下半年以来,猪肉价格一路下跌,是通胀下滑的重要因素,但在11月猪价已经止跌回升。从同比来看,2015年也是在11月止跌,在12月回升。目前的生猪和母猪存栏均低于去年同期,这预示2016年底-2017年上半年猪肉价格涨幅可能高于2015年底-2016年上半年,猪肉对于通胀将产生正贡献而非负贡献。

六、货币政策:“中国式加息”,货币市场利率升至3%

2015年底,市场普遍预计中国央行在2016年会有多次降准降息,但结果是中国央行仅1次降准,0次降息。我们在2015年底就预测中国央行货币宽松接近尾声,得到充分验证。

2016年上半年,货币市场利率体现为“低利率、低波动”,隔夜利率(DR001)被固定在2%,7天回购利率(DR007)被固定在2.3%,这为债券市场“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式提供了最佳的条件,也是“资产荒”加剧的重要因素。

9月以来,货币市场利率开始转变为“利率提高、波动提高”,月均隔夜利率(DR001)提高至2.2%,月均7天回购利率(DR007)提高到2.4%,且月内波动性明显增加。

央行在三季度货币政策执行报告中强调,货币政策注重防范金融系统风险,提高货币市场利率波动性以降低期限错配,这与我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”?》等报告中的观点一致。

对于2017年货币政策,我们认为随着货币政策重心由“稳增长”切换至“防风险”,通胀中枢较2015、2016年继续上行,股灾“救市”的超常规宽松政策退出,货币市场利率将继续上行。中国历史可比来看,2%的CPI时期对应的7天回购利率在3%以上,我们认为在2017年回到这一水平是可能的。

2017年中国央行加息主要体现在货币市场加息,因为中国的货币市场和债券市场收益率明显偏低,而信贷市场利率则一直居高不下。具体来讲,11月货币市场7天回购利率为2.4%,10年期国债收益率为2.7%,3年期AA-债券收益率为4.8%,而9月末的加权贷款利率则高达5.6%,货币市场和债券市场利率存在较大的上行压力,这也将是2017年“中国式加息”的主要方式。

七、债市:债市黑暗时代,10年期国债中枢3.1%

2016年上半年债券市场收益率整体上行,10年期国债收益率从2.7%上行至3%,符合我们年初看空债市的判断。但2016年6-10月债券市场表现出乎我们的意料,尽管我们也在6月的报告《“资产荒2.0”——从“权威人士”看下半年债券市场》中提示了“资产荒”加剧的问题,但没有料到10年期国债收益率能够在8月和10月两次下探至2.65%。

事后来看,8月份的收益率下行主要是“资产荒”的结果,叠加了“通缩”预期重现,10月的收益率下行主要与10月初的房地产调控政策有关,市场对于中国经济悲观预期重现,认为中国央行的货币市场利率收紧不可持续。

对于2017年债券市场,关键因素有四个:一是房地产是否会将经济重新拉至下行通道,政策重心是否会重回稳增长,二是海外债券市场的变化,三是中国CPI的变化,四是中国央行在货币市场的动作。

我们对于这四个因素的判断是:第一,房地产投资不会明显下滑,同时其他因素会对GDP形成增量贡献,政府政策重心不会再回到稳增长;第二,海外债券收益率将延续上行趋势;第三,中国CPI中枢将继续上行;第四,中国央行将继续提高货币市场利率中枢,加大货币市场利率波动性。

其中最为关键的是房地产与中国经济,如果我们对房地产和中国经济的判断成立,则即使海外债券收益率维持现状、中国CPI维持现状,也足以支持10年期国债中枢回升至3.1%。只要中国不再重回货币宽松稳增长,则中国央行将在货币市场退出超常规的低利率,7天回购利率中枢回到3%左右,此时“加杠杆+加久期+降资质”套息模式的基础将不存在,所谓“资产荒”也将消失,对应的10年期国债收益率中枢在3.1%左右,债券市场仍将处于2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。

八、股市:股市长期“健康牛”,上证综指冲击4000点

2016年股市表现应当分为两部分来看,1-2月经历“股灾3.0”,股市从3600点暴跌至2600点;2-11月股市趋势性上行, 11月高点为3260点,2-11月涨幅为25%。

如果抛开1-2月的股市意外暴跌,2016年中国股市是趋势性上行,与上半年市场主流看“存量博弈”、震荡市有根本性不同。25%的涨幅并不是一个小数目,要知道美国股指平均年涨幅也才10-15%,2016年美国股市如此大涨,2-11月道指涨幅也仅为22%。

我们长期看好中国股市“健康牛”,在6-7月写了《股市“铁底论”》系列报告,7月提出“股市现铁底、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”四大交易策略,10月提出“股牛债熊”新时代到来。我们基于中国经济L型下半场已至,企业盈利改善,长期看好中国股市。

对于2017年,我们仍然维持长期看好中国股市“健康牛”的观点不变,“股牛债熊”时代仍将继续。核心逻辑是中国经济的中期下滑已经结束,L型拐点已过将逐渐得到市场认可,工业品价格长期回暖,企业盈利持续改善,这是中国股市“健康牛”的关键,与2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。当股市上涨趋势形成,增量资金、市场情绪将加速股市上涨,2017年上证综指存在挑战4000点的可能。

九、汇市:人民币汇率大逆转,2017年从贬值到升值

2016年,人民币汇率持续大幅贬值,央行除在1-2月份干预人民币汇率之外,采取了完全放任人民币贬值的态度。人民币中间价定价也完全按照央行公布的定价公式“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”确定。

市场反复猜测央行会在什么位置干预人民币汇率,但事实证明,中国央行对于人民币贬值的容忍度超乎市场想象。

2015年“8.11”以来,中国央行曾经两次干预汇率,但并非因为人民币贬值过快,而是为了股灾“救市”。回顾央行在2015年8-9月、2016年1-2月两次干预汇率市场,实际上是为股灾“救市”服务,两次干预恰好发生在股市第二轮暴跌和第三轮暴跌时期。到了2016年二季度之后,中国股市平稳上涨,中国央行也不再干预人民币贬值。

中国的人民币汇率贬值和资本流出与东南亚金融危机有本质区别,也与日本产业空心化有很大不同。东南亚金融危机本质上是外资撤资引发的债务危机,日本产业空心化则是日本企业全面离开日本,而中国的人民币贬值和资本流出更大程度上是中国“金融链”的全球大类资产配置,与“产业链”的外债危机和逃离中国有根本性的不同,这是为何人民币持续贬值、资本持续流出,却并未引发中国经济、金融危机的原因,这同时也是中国央行不干预人民币贬值的根本原因。

我们认为,2017年人民币走势将逆转、从贬值到升值,且原因并非中国央行干预,而是市场预期自发逆转。中国这一轮资本流出属于全球大类资产配置,是中国过去人民币长期升值和资本管制压制下的一次性释放,最终汇率将回归到基本面决定。如果2017年“房地产引发新一轮经济下滑”被证伪,随着中国企业投资回报率继续上升,股市持续回暖,中国固定收益市场回报也一直高于美国,人民币贬值预期的自我实现将结束,人民币贬值趋势将被逆转。

十、贵金属:黄金大坑继续,跌破1000美元/盎司

2016年上半年,受美联储加息不及市场预期,美元指数见顶,以及英国退欧等事件冲击的影响,黄金价格较年初上涨约30%。
“海清FICC频道”在2016年7月首次看空黄金,先后写了《“滞胀保值”不靠谱,请远离“黄金大坑”!》、《“黄金大坑”:黄金能避险吗?》、《黄金大坑,结束还是开始?》,基于全球央行流动性拐点、美国实际利率走高、美元指数重新走强,认为黄金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前,黄金价格已经大跌9%。特朗普事件成为压垮黄金的另一根稻草,美债收益率飙升、黄金再次大跌。截止11月24日,黄金价格距离7月高点已经跌去14%,我们反复强调的“黄金大坑”已经得到充分验证。

对于2017年,我们认为黄金仍将继续下跌,我们认为黄金价格将从现在的1190美元,跌回2016年上涨起点1050美元附近,存在跌破1000美元的可能。与2016年初相比,当前全球央行流动性拐点已经出现,美元指数创近13年新高,黄金的利空因素较2016年初更多,欧洲的事件冲击最多造成短期避险,而不会改变全球长期实际利率预期,因此黄金价格跌破上涨起点1000美元/盎司是可能的。

邓海清:债市调整是“中场休息”还是“终点站”?
邓海清:债市调整是“中场休息”还是“终点站”?

"进入新的一周,债券市场情绪明显好转,同时形成了罕见的股市、债市、商品齐涨的局面,我们认为这一现象不可持续,仍然看好股市,看空债市。"
一、本周观点:债市调整只是中场休息,还远未到终点站

(1)债市调整只是中场休息,还远未到终点。随着海外债券市场大幅调整基本结束,以及美元指数见顶回落,国内债券市场情绪开始明显好转,国内债券收益率也有所下行。

我们认为,前期国际债市只是国内债市调整的加速器,国内债市调整的根本原因是央行货币政策的变化。央行重心由稳增长转向防风险,提高货币市场资金成本,抑制期限错配、加杠杆行为。

从中国的国债收益率纵向历史对比来看,目前10年期国债和国开债收益率远没有达到当前资金水平和央行货币政策取向对应的水平,坚持认为10年期国债收益率将突破3%。

(2)股市、债市、商品齐涨不可持续。进入新的一周,中国股市、债市、商品齐涨,理论上所有资产价格上涨对应的是中国央行货币宽松(包括人民币升值导致的货币宽松),但事实上货币市场利率仍然居高不下,货币宽松也与中央政治局会议精神和央行货币政策执行报告明显相悖。我们认为,股、债、商品齐涨不可持续,债市重回央行主导的调整趋势是大概率事件。

(3)继续看好股市“健康牛”。上周股市陷入波动状态,市场似乎在3200点又陷入纠结,但新的一周市场情绪再度好转。我们认为,纠结与缓慢上行是“健康牛”不同于之前的水牛的最重要特征,而短期波动改变不了长期上涨趋势。仍然看好PPI回升、固定资产投资回暖、企业利润回升带来的中国股市健康牛。

二、海外经济

美国方面:上周四耶伦在国会发表偏鹰派讲话,称目前经济温和复苏恢复良好,通胀有望重回2%目标,油价下跌提振了家庭消费;相对快的加息可能是合适的,推迟加息太久可能会导致额外风险,意味着未来政策紧缩的速度加快;劳动力市场似乎还有更多增长空间;近期薪资增速有上升迹象,美国经济朝向美联储目标更进一步,不过经济仅支持逐步加息。12月加息概率从耶伦发言前的68.8%上升至90%以上。美联储主席耶伦周四为旨在降低另一场金融危机可能性的法规进行了强有力的辩护,这一表态是对美国侯任总统特朗普有关废除2010年《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Law)承诺的回应。耶伦表示这些改善对于降低发生另一次金融危机的几率将起到重要作用。

10月CPI环比录得6个月来最大增幅,主要在于汽油价格环比走高7%,此外房屋租赁价格也录得大幅上涨。美国10月CPI同比升1.6%,预期升1.6%,前值升1.5%;环比升0.4%,预期升0.4%,前值升0.3%。10月核心CPI环比升0.1%,预期升0.2%,前值升0.1%;同比升2.1%,预期升2.2%,前值升2.2%。美国10月新屋开工和营建许可均好于预期,新屋开工总数创9年来新高。美国10月新屋开工总数年化132.3万户,创2007年8月来新高,预期115.6万,前值由104.7万修正为105.4万;环比大增25.5%,为1982年7月以来最大增速,预期增10.4%,前值由降9.0%修正为降9.5%;其中独户住宅许可总数为主要推动力,其10.7%的增幅为2007年10月以来最大,表明房地产或能促进美国第四季度GDP增长。美国10月营建许可总数122.9万户,预期119.8万,前值122.5万;环比升0.3%,预期降2.7%,前值升6.3%。美国上周初请失业金人数23.5万,创43年新低。美国11月12日当周初请失业金人数23.5万,触及1973年11月以来的低点,预期25.7万,前值25.4万;11月5日当周续请失业救济人数197.7万,预期203万,前值由204.1万修正为204.3万。

市场表现:美国三大股指上周悉数收涨。道琼斯工业平均指数报18867.93点,本周累涨0.1%。标普500指数2181.90点,本周累涨0.8%。纳斯达克综合指数报5321.51点,本周累涨1.6%。

欧洲方面:欧元区10月CPI终值同比升0.5%符合预期。欧元区10月CPI终值同比升0.5%,预期升0.5%,初值升0.4%;环比升0.2%,预期升0.3%,初值升0.4%。核心CPI终值同比升0.8%,预期升0.8%,初值升0.8%。因服务价格走高,且能源价格降幅走低。欧洲央行行长德拉吉在10月20日召开的新闻发布会上表示欧洲央行本次会议并未讨论调整货币政策,没有讨论削减购债,不大可能突然结束QE,2017年欧元区的财政政策立场大体上为中性;欧洲央行肯定将在12月表明未来数月将采取何种措施;QE将一直持续到通胀路径与目标相符之时;预计通胀率未来数月内将逐渐上升。欧元区经济在全球经济和政治不确定性面前保持韧性,将维持相当大规模的货币政策支持措施。未来一段时间内利率将维持当前或更低水平。

三、国内宏观

(一)增长:发电耗煤上升,车市11月上旬表现较10月好

发电耗煤有所上升。发电耗煤方面,本周日均耗煤量62万吨,由于供暖等原因,日均耗煤较上周上升5.06%。本周高炉开工率为76.80,较上周稍有所下降,降幅为0.71%。

11月大中城市商品房成交量增速下滑。11月12日至11月18日,30个大中城市商品房成交面积同比减少30.23%,增速较上周同比增长率-24.91%回落5.32个百分点,较10月同比增长率-0.49%大幅下降。其中一二三线分别为-33.98%、-29.85%、-27.99%(10月一二三线分别为-4.83%、-8.60%、24.33%)。商品房销售同比继续回落。其中二线城市同比降幅在缩小。

11月乘用车销量同比增速较十月有所上升。11月当前乘用车车市零售台同比增速26%,较10月同比20%有所上升,但11月第二周的零售同比增速降至14%。截止至11月18日公布的半钢胎开工率73.64%,较上周上行0.2BP。

航运指数上涨。BDI指数连续两周大幅上涨,本周上升20.29%至1,257点。受农产品、黑色系期货市场价格炒作原因运费价格有所上涨,但货物航运实际需求并未明显增加。CDFI综合指数较上周上升16.07%,涨至813.57。

(二)国内物价:原油、猪肉价格回升

鸡蛋价格下降趋势不变。截止至11月18日,农产品价格批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数分别为202.42、204.08,较上周变动幅度分别为-1.29%、-1.33%。从主要农产品来看,36个城市平均猪肉零售价为17.19公斤,较上周上涨0.41%;鸡蛋价格为4.48元/斤,较上周下降0.44%;蔬菜批发价格指数为229.43,下跌2.93%。

WTI原油价格上涨,水泥、铁矿石价格均小幅上涨。WTI 12月原油期货报45.69美元/桶,本周累涨约5.3%。布伦特1月原油期货报46.86美元/桶,本周累涨4.7%。对OPEC成员国可能在本月末达成限产协议的预期推动油价上涨。其他工业原料方面:基建地产产业链方面,本周全国水泥价格指数为101.70,本周全国水泥价格指数环比上升1.13%。煤炭行业,本周环渤海动力煤价格为604.00元/吨,下跌0.33%。黑色金属产业链方面,本周铁矿石价格253.85,上涨0.91%。Myspic综合钢铁价指数上周下跌2.97%,报114.37。螺纹钢价格下跌3.74%。

四、债券市场数据盘点

(一)资金面:净投放6120亿元

本周(11月12日-11月18日),央行通过公开市场操作净投放6120亿元,上周净回笼流动性2900亿元。本周具体地,7天逆回购5800亿元,逆回购到期2600元,净投放3200亿元;14天逆回购3700亿元,逆回购到期1800亿元,净投放1900亿元;28天逆回购400元,逆回购到期1350亿元,净回笼950亿元;36个月央票到期100亿;MLF净投放1870亿元。下周将有5800亿元7天逆回购到期,1000亿元14天逆回购到期,1800亿元28天逆回购到期,500亿元3个月国库定存到期,下周合计净回笼8600亿元。

截至11月18日,银行间隔夜质押回购利率收于2.3355%,较上周上行6.32BP;7天质押式回购收于2.7060%,较上周上行8.79 BP;14天质押式回购收于3.1528%,较上周上行43.31BP;1个月质押式回购收于3.0889%,较上周上行1.59 BP。本周正值缴税和例行缴准期,大行及国股行供给有限,周一至周四资金面较紧张,收益率调整压力较大,周五资金面较宽松,个机构轧平头寸较轻松。从央行公开市场操作来看,依然秉持了宽松的货币政策,即“量”上满足市场需求,在期限上进行结构调整。

(二)一级市场:下周计划发行500亿元利率债

本周(11月12日-11月18日),利率债总计发行11只,共计1012.6亿元,较上周增加208.8亿元,净融资额584.5亿元,较上周减少306.6亿元。下周共发行6支债,计划发行规模500亿元。

(三)二级市场:本周资金面整体趋紧

截止至11月18日,国债方面,1年期国债较上周上行8.52BP,收2.2258%,10年期国债上行7.51BP至2.8901%。关键期限的政策性金融债全线上行,上行幅度最大的是1年非国开债,上行12.97BP,上行幅度最小的是10年期国开债,上行8.4BP。目前1年期和3年期AA+评级企业债信用利差分别为115.73BP、101.88 BP,1年期和3年期AA评级企业债信用利差分别为130.73 BP、116.88BP,均低于历史四分之一分位数。

五、数据一览

(一)海外经济

再论10年国债必破3%,“资产荒”无法拯救债市
再论10年国债必破3%,“资产荒”无法拯救债市

我们认为,市场的反应是合理的。在本文中,我们将阐述MLF到底意味着什么,反映了央行什么样的态度,以及对债券市场究竟有何影响。

海清FICC大资管频道的结论是,9月以来央行的货币政策倾向确实发生明显变化,表现为央行投放资金的加权利率上行约20BP,加权期限上行约60天,防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。事实上,央行已经在公开市场操作上进行了变相加息,若货币和债券市场不为所动,央行在货币市场直接加息——提高公开市场操作利率几乎是必然。

尽管央行仍然维持“稳健的货币政策”,但其货币政策目标、货币政策工具使用已经发生方向性变化,这是债券市场方向扭转的根本原因,其他因素只是加速了这一过程或者导致短期波动而已。在央行提高货币市场利率波动、抑制久期错配之后,“资产荒”将不复存在。海清FICC大资管频道重申,中国债券市场已经进入2013年“钱荒”以来最黑暗的时代,十年期国债收益率突破3%不可避免。

一、央行到底通过MLF传递什么信号?

2014年9月,央行创设中期借贷便利(MLF),在央行2014年四季度货币政策执行报告中,央行表示MLF的意义有三个,一是主动补充基础货币,二是引导货币信贷和社会融资稳定增长,三是促进降低贷款利率和社会融资成本。

在2014年-2016年上半年,MLF确实起到了央行预期的效果,对于补充基础货币、稳定信贷、降低社会融资成本起到了积极的作用。市场开始认为,MLF是央行“花样放水”的工具,如果央行加码MLF投放,则表明央行有意货币宽松,对于债券市场是利好。

但到了2016年9月份之后,MLF“样子”没变,但“味道”却变了。问题的关键在于,央行短期公开市场操作的占比降低了,而长期限的公开市场操作和更长期限的MLF占比提高了。

这里首先要讲清楚一个问题,如何分析央行的公开市场操作。在本文中,为简化分析,将MLF作为公开市场操作的一种,与传统的正逆回购并列。

市场主流的分析公开市场操作的方式是:一是看公开市场操作的利率,如果利率下调就代表央行宽松,上调就代表收紧;二是看央行的投放和回笼,如果央行净投放,即投放量大于回笼量,就认为央行有意宽松。

我们认为,第一种分析公开市场利率变化的方法是对的,与央行由数量型调控向价格型调控转换一致;但第二种分析净投放或净回笼的方法有很大的问题。主要问题在于,公开市场操作只是银行获得基础货币的一种方式,其他方式还有外汇占款投放、吸收存款等等。

在不知道其他银行获得基础货币规模大小的情况下,只看央行公开市场操作的净投放和净回笼是没有意义的。举个例子,第一种情况,银行通过其他方式获取1亿、央行净投放1000亿;第二种情况,银行通过其他方式获取2000亿,央行净投放1亿,哪种情况央行货币宽松程度高?显然是第二种货币宽松程度更高,尽管央行净投放规模远小于第一种。

那么在央行公开市场操作的利率不变的情况下,应该如何分析央行的意图?2016年3月以来,央行所有公开市场操作的利率均没有变化:7天逆回购2.25%,14天逆回购2.4%,28天逆回购2.55%,3个月MLF 2.75%,6个月MLF2.85%,1年期MLF 3%。央行维持各期限公开市场操作利率均不变,该怎么分析呢?

我们认为,在央行公开市场操作利率不变时,需要分析的是央行公开市场操作投放资金的结构,包括各期限投放方式的占比,以及央行投放资金的加权利率、加权期限。正如前面所述,由于无法得知其他渠道的基础货币变化,因此“减去到期回笼之后的净投放或净回笼”是没有意义的,所以我们只关心央行投放资金的情况,而不关心到期回笼资金的情况。

我们统计了2016年3-11月各个月的各期限公开市场操作占比,其中11月数据截止到11月16日。从图1中可以明显发现,9月之后7天逆回购占比明显下降,同时14天以上资金投放规模占比逐月上升,特别是6个月和1年期MLF规模上升很快。

邓海清:何一夜之间“黑天鹅”变“白天鹅”?
邓海清:何一夜之间“黑天鹅”变“白天鹅”?

北京时间11月10日凌晨,美国市场迎来特朗普当选后的首个交易日,与所有人的预期均不同,风险资产暴涨,避险资产暴跌:美股大涨超过1%,美元指数暴涨近3%,黄金暴跌、回吐大部分涨幅,美债收益率创1年新高。

特朗普当选前后,国际主流投行均预期风险资产暴跌、避险资产暴涨,为何事实完全相反?仅就美国股市而言,美国道指和标普已经超过希拉里“邮件门”事件之前,创一个月新高。

为何一夜之间“画风突变”?“海清FICC频道”认为,问题的关键在于市场由情绪宣泄转为理性,而特朗普胜选演讲是理解这一切的钥匙。我们认为,此次美国大选最大的变化在于,由“政治家治国”变为“商人治国”。此前很多人认为特朗普可能是另一个希特勒,但事实上,希特勒是一个不折不扣的政治家,而特朗普则是一个不折不扣的商人,这两者之间有本质的区别。

政治家治国,最核心的是要“政治正确”。上台前宣传什么,上台后就要实施什么,否则就会被骂没有政治信用,同时施政方针也要围绕“政治正确”,即贯彻“华盛顿共识”,民主、自由、市场化等是关键词。

商人治国,最核心的是“利益至上”,即怎么能够促进国家经济发展就怎么来。

从特朗普胜选演讲来看,需要注意以下点:

1、特朗普:“我们有一个极好的经济计划。我们能够让经济增长率提升一倍,并成为全球最强劲的经济体。”

2、特朗普:“我们会与其他所有国家和人群寻求共同利益,而非敌意;寻求合作,而非冲突”、“与此同时,我们会和其他国家处好关系,如果他们愿意和我们好好相处的话。我们会做到的。我们将和这些国家建立友好的关系,我们将和他们缔结伟大的友谊。”

3、特朗普:“我们将修复我们的内陆城市,并重建高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院。我们将重建基础设施,并且更重要的是,这些重建项目会给数百万人带来工作。”

4、特朗普胜选演讲中,全文没有任何“反全球化”的明示或暗示。

如果只看这篇胜选演讲,我们能想象这是一个靠炒作“反全球化”上台的总统吗?

海清FICC频道猜测,特朗普可能把所有人都骗了,对他而言,“选战”和“治国”可能完全是两回事。“选战”就是“选战”,以选举获胜为目的;“治国”就是“治国”,以最大化美国利益为目的。

特朗普巧妙地抓住了美国大选的根本——舆论和情绪。对于治国而言,靠舆论和情绪是没办法治国的,如果他是一个真正的商人,那么他会抓住治国的重点——发展经济,而不是挑起国际争端。

对于特朗普的“治国”思路,从胜选演讲出发,我们猜测有以下几点:

第一,以美国GDP增速翻倍为主要目标。在胜选演讲中,特朗普明确表示“我们能够让经济增长率提升一倍,并成为全球最强劲的经济体”,这将成为特朗普一切政策的核心。再强调一遍,特朗普是一个商人,“政治正确”根本不重要,利益才是最重要的。

第二,“宽财政”成为唯一确定性的政策。从特朗普竞选时的言论来看,市场认为最确定的的是两点:一是“宽财政”,二是“贸易保护”。到了特朗普的胜选演讲,则只剩下了“宽财政”。“宽财政”主要有三个方面:一是扩大基建支出,二是减税,三是扩大军事支出。毫无疑问,这三点都将执行下去。

第三,“反全球化”可能只是一个幌子,或者是利益交换的工具。正如前面所说,在特朗普胜选演讲中,我们找不到任何“反全球化”的蛛丝马迹。对于墨西哥、移民问题,特朗普或许会坚持其强硬态度,但对于中国以及其他重要经济体,特朗普或许会争取美国更大的利益,但绝不会采用两败俱伤的方式。

对于资本市场而言,之所以快速由“Risk-off”切换到“Risk-on”,是因为特朗普给了美国一个机会,给了市场一个想象空间。无论是奥巴马执政还是希拉里执政,都是以“货币政策”为核心,财政政策较为保守,而特朗普则效仿中国2014-2016年,将重心由货币政策切换到财政政策。特朗普不一定会成功,但一方面至少短期不会被证伪,另一方面相比奥巴马和希拉里还是更有可能成功。

对于特朗普治国而言,其最大的难点在于防范通胀。从美国历史上看,凡是凯恩斯主义,一般都会导致通胀,甚至滞胀。极端的例子是美国60-70年代,温和的例子是2002-2007年。以2002-2007年为例,尽管小布什不是明确的凯恩斯主义者,但其大搞房地产与大搞基建没有本质区别,结果是美国CPI快速上行至4%,进而导致了连续加息和房地产泡沫的破裂。

特朗普搞基建与小布什搞房地产的区别在于,基建不涉及房地产引发的居民和企业债务危机问题,而只涉及美国政府债务问题,其可持续性要比房地产长得多。事实上,美国2013年之后一直是偏紧的财政政策,财政赤字率持续下降,为特朗普宽财政提供了条件,而且全球投资者对于美国债务问题也没有担心,与2002年之后担忧美国债务问题的市场环境有很大不同。

按照特朗普的竞选演讲以及我们的上述猜测,对资本市场会有以下重大影响:

第一,美国股市受益而非受损。如果特朗普真的让美国GDP增速翻倍,股市受益是毫无疑问的,即使短期没有做到,只要没有证伪,想象空间就还在。由于基建刺激,大盘蓝筹受益程度更高,这也是为何道指涨幅为美国三大股指最高的原因。

第二,美联储加息确定性大幅增加,美债收益率上行。一方面,美联储12月加息预期重新回到80%以上,另一方面,宽财政意味着经济增长、通胀上升,利空美国债市。

第三,美元指数仍然有不确定性,取决于特朗普是否有明确的汇率政策。如果特朗普不干预汇率,则美元指数走强概率较高,因为美债收益率上行和美联储12月加息支持美元走强。但如果特朗普明确采用“弱势美元”政策促进美国出口,则美元走势将走弱,但目前尚无明确迹象支持这一判断。总体而言,美元走势还有待观察。

第四,黄金将取决于“全球央行流动性拐点”与“政治不确定性”之间的博弈。特朗普以美国利益为出发点是确定性的,但是其具体措施确实存在一定的不确定性,特别是国际政策方面和汇率政策方面。如果特朗普真的为了美国短期利益而“反全球化”、明确采用“弱势美元”政策,则黄金上涨概率大,但如果特朗普的“反全球化”仅限于反移民、反墨西哥,则黄金避险价值消失,而如果特朗普没有明确的汇率政策,黄金将受制于全球央行流动性拐点、强势美元而下跌。

第五,全球大宗商品价格、通胀上行。大搞基建必然扩大对工业原料的需求,在全球工业已经经历数年自我和政府主导的出清之后,供给已经明显下滑,而需求回升会导致商品价格上行,全球摆脱“通缩时代”概率较大,中国通胀压力将更为突出。

第六,中国风险资产受益。如果特朗普“反全球化”只是利益博弈筹码,则中美走向僵化和对抗的可能性很低,中国风险资产将受益;如果特朗普真的“反全球化”,让出全球政治经济统治地位,则中国经济短期受损、长期受益;如果特朗普是极端分子,挑起大国直接对抗,则全球风险资产受损(这种情况下,美国股市也难以幸免),但从特朗普胜选演讲来看,特朗普是一个“商人”而不是一个“疯子”,极端情况的可能性几乎不存在。

第七,中国债券市场受损。如前所述,极端情况出现可能性极低,在正常情况下,一方面,全球大宗商品价格上行、通胀上行利空中国债市,另一方面中国风险资产上涨也利空中国债市。更重要的是,从中国自身基本面和货币政策来看,债券收益率大幅上行难以避免。

 邓海清:不懂央妈的变化,你就出局了!
邓海清:不懂央妈的变化,你就出局了!

11月8日,央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》。重点关注以下内容:

1、由“继续实施稳健的货币政策”改为“坚持实施稳健的货币政策”,强调货币政策基调没有变化。我们认为,“稳健的货币政策”不代表“不变的货币政策”,只有随着经济金融形势变化而变化的货币政策才是真正的“稳健”,央行三季度货币政策执行报告中也突出了货币政策的诸多变化之处。

2、“稳增长”权重下降,“防风险”权重上升。该报告中,罕见的7次提及“泡沫”一词,并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”这一提法,验证了我们提出的货币政策重心发生变化。其中,“泡沫”主要担忧房地产泡沫,但金融系统风险则不限于房地产市场。

3、首次强调“期限错配”问题,对9月份资金面紧张和开展14天、28天逆回购进行了解释,首次提出“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”。我们提出的资金紧张是央行有意为之、“流动性拐点”到来、期限错配成本上升得到验证。

4、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议,该报告认为两者均不可取。关于汇率和房价的争议,实质上是一个伪命题,其前提是假定了房地产和汇率均存在泡沫,但这一前提并不存在。真正要做的是,防范房地产泡沫,避免货币政策过紧或过松,与经济金融形势相匹配,坚持真正的“稳健的货币政策”。

对于债券市场,尽管央行从未表示担忧债市泡沫,但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”,强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性,显著利空债券市场,坚定看空中国债市。

详细解读如下:

近期,货币政策正逐渐成为政府和市场关注的焦点。10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容,同时首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”;10月30日,中国政府网刊登《人民日报海外版》题为《中国货币政策关键词仍是稳健》的文章,文章指出:“中国货币政策关键词仍是稳健,新旧动力转换期‘转向’猜测无根据”。

这两个表态看似矛盾,但这两者本质是一致的。我们在10月30日的文章《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”?》中提出,“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”,只有跟随经济金融形势变化、而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。

我们在该文中提出,由于2016年经济金融形势已经发生变化,为了维持“稳健的货币政策”,央行应当做出四点改变:一是货币政策“稳增长”权重下降,“防风险”权重上升;二是“降准降息”周期基本结束;三是适度增加货币市场利率波动,流动性拐点到来;四是将委外及表外理财纳入宏观审慎政策范围。

结合本次公布的三季度货币政策执行报告,我们的上述四点判断均得到充分验证。央行首次提出“稳增长与防风险的平衡”,7次提及“泡沫”,降低融资成本一再淡化,首次提出“期限错配”蕴含风险,明确9月份以来的资金波动是央行有意为之,明确银行表外理财将在未来纳入MPA监管,均符合我们的预判。

对于债券市场而言,目前所有因素均利空债市,央行更是明确表态需重视“期限错配”的风险,而“期限错配”正是债券收益率下行的关键所在。我们继续强调债市“防风险”,坚定看空中国债券市场。

一、首提“坚持稳健的货币政策”,注意“稳健”不代表“不变”

在本季度的报告中,央行没有沿用“继续实施稳健的货币政策”的表述,而首次采用了“坚持稳健的货币政策”的表述方式。我们注意到,从2011年本轮稳健货币政策实施以来,其表述方式是“实施稳健的货币政策”(2011年及2012年一季度)、“继续实施稳健的货币政策”(2012年及之后),而这次首次采用“坚持稳健的货币政策”,其语气和强调程度高于以往。

我们认为,央行强调“坚持稳健的货币政策”,是对近期“央行货币政策拐点”讨论的回应。近期,市场对于央行货币政策拐点的提法较多,但往往与政府和央行的语境和内涵有所区别,因此央行有必要强调其货币政策基调的连续性。

但正如我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”》一文中所提出的,“稳健的货币政策”绝非“不变的货币政策”,“稳健”的内涵是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。

回顾2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”以来,经历了2010-2011年的“加准加息”,2012年的“降准降息”,2013年的“钱荒”,2014-2015年的“降准降息”,2015-2016年的人民币贬值,这些之所以都符合“稳健的货币政策”,是因为这些货币政策的变化与经济金融形势的变化相匹配。

2016年以来,中国经济金融形势再度出现新的变化,经济增长出现明显的见底回升迹象,通货膨胀CPI温和抬头、PPI快速上行,房地产防泡沫成为焦点,金融市场防范系统风险重要性增强,货币政策需要相应变化。

在此次三季度货币政策执行报告中,我们可以明显感受到,同样是“稳健的货币政策”,央行更关注“防风险”而非“稳增长”,7次强调“泡沫”一词,首次提出“期限错配”风险,首次提出“保持利率弹性”,这些变化既是我们认为的“货币政策拐点”的具体内容,也符合政府和央行“稳健的货币政策”的内涵。

二、“稳增长”权重下降,“防风险”权重上升

在本季度的报告中,对于经济增长,央行保持非常乐观的态度。央行在包括摘要在内的多处提到,“积极变化增多”、“尤其是三季度以来经济回升加快”、“经济运行总体平稳,结构调整呈现积极变化”,这些表述都偏向正面积极,且相较于2季度“经济总体运行平稳,转方式、调结构稳步推进”的表述更加乐观。我们认为,经济L型拐点已过,央行政策中对“稳增长”所给予的权重将有所降低。

另一方面看,在本季度报告中,央行对“降低融资成本”的重视度明显下降,这也从另一方面佐证了“稳增长”的权重下降。值得注意的是,在2016年1季度报告中,央行还在摘要部分提到“引导融资成本下行”,2季度报告中,央行就已经只在一级标题“第二部分货币政策操作”下提及降成本问题。到3季度报告中,央行仅在二级子标题下提及降成本问题。由此可见,降低实体经济融资成本的政策目标,在央行目前的货币政策取向中的权重在不断的下降。我们认为,导致这一下降的原因也是因为经济L型拐点已过,稳增长的需求减少所导致的。

相反,在本季度的报告中,对于防风险的重视度在上升,首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。央行首次在摘要及“下一阶段货币政策思路”概述部分中提到:“在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”,而非仅仅在报告的最后一段的论述中提及“系统性金融风险”,一方面,是对其所防范的风险概念进行了升级,囊括了所有的经济金融风险,另一方面也提升了风险在其货币政策执行思路中的地位。

央行货币政策执行报告的变化与中央政治局会议的定调相一致。回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分,主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”,而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容,而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此可见,同样是“稳健的货币政策”,其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。

三、7次提及资产价格泡沫,房地产是泡沫的主要担忧对象

央行对于资产价格泡沫问题重视程度明显上升。对过往的货币政策执行报告进行了梳理,我们发现在以往的货币政策执行报告中,央行一般对泡沫问题仅进行客观阐述,或对海外央行政策下的资产价格泡沫问题进行点评。但从本年的2季度开始,央行就给予泡沫问题分外的关注。央行2季度时首次提到,“抑制资产泡沫,降低宏观税负”,此阐述是在第五部分“货币政策趋势”项下的“宏观经济展望”的二级子标题中,但再看此次3季度的执行报告,央行在摘要、下一阶段政策思路的框架阐述等在内的七个部分均提到了资产价格泡沫问题,可见其对泡沫问题的重视,前所未有。

我们猜测,房地产是政府和央行对泡沫问题的主要担忧对象。在此次央行货币政策执行报告专栏3“经济运行、货币政策与结构调整”中,提出我国“住房资产规模达到金融资产规模的两倍左右”、“经济与房地产的关系更为紧密”、“房地产周期与经济周期关联在一起,房地产也成为影响收入分配等的重要因素”。由此可见,央行高度重视地产周期对经济周期的影响。

从国际经验来看,股市、商品、债市即使存在泡沫,也不会对经济、金融产生灾难性后果,真正严重的只有两个:一是房地产,二是汇率,两者的共同特征都是债务危机,房地产是本国债务危机,汇率是国外债务危机。

2016年以来,房地产价格快速上涨,尽管其上涨有大城市化、一二线城市土地供给不足等客观原因,但防范其泡沫化已经成为政府不得不考虑和重视的问题,这也正是央行在本次的货币政策执行报告中会“不厌其烦”的强调资产价格泡沫的主要原因。

四、首次提出“期限错配”风险,明确资金紧张是央行有意为之

10月中下旬,货币市场持续紧平衡,当时市场很多观点认为是由于缴税、外汇占款流出等因素所致,我们则坚持认为“任何国家的货币市场利率都由央行直接控制,如果资金持续偏紧,则表明央行态度确实发生了变化”,并提出“央行容忍资金成本高波动的意图,可能是防范金融系统风险,避免市场过度期限错配、套息交易”。(详见报告,《无法指望央妈“溺爱”,“股牛债熊”不可避免》,作者:邓海清,陈曦)

此次货币政策执行报告确认了我们的观点,央行承认货币市场波动是央行有意为之,同时首次提出“期限错配”风险,并对进行7天、14天逆回购给出了明确解释。货币政策执行报告中有以下几点需要密切关注:

1、“9月以来利率弹性有所增强,既体现经济基本面及季节性变化规律,又合理反映流动性风险溢价。”

2、“央行增加14 天期和28天期逆回购品种可为市场提供更多选择,推动金融机构优化流动性管理,合理摆布资产负债期限结构,进而提高银行体系资金稳定性,增强货币市场应对流动性波动的弹性。”

3、“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限,有利于引导商业银行提高流动性管理水平,合理安排资产负债总量和期限结构,防范资产负债期限错配和流动性风险。”

4、“一方面更加注重稳定短期利率、探索构建利率走廊,稳定市场预期,疏通传导机制,另一方面也需要在一定区间内保持利率弹性,与经济运行和金融市场变化相匹配,发挥价格调节和引导作用。”

对央行的表述进行翻译,就是即使中国未来实施价格型调控机制,货币市场利率也要保持一定的波动性,更直白讲就是央行不会维持货币市场利率固定不变,给加杠杆套息、期限错配提供太舒服的条件。

央行的这一表态是2014年以来首次,回答了一个困扰市场的根本问题:是否央行进行利率调控,货币市场利率就固定在央行基准利率上了?从国际经验来看,美国、欧洲的货币市场利率均呈现明显的低波动性特征,即围绕央行基准利率进行非常小的窄幅波动,其目的是增强央行货币政策基准利率的有效性,促进货币政策价格型传导机制。

我们一直认为,中国的价格型调控可能不会是美国、欧洲的简单复制,中国独特的加杠杆套息模式不支持货币市场利率过度平稳。在《再造央行4.0》(作者:邓海清,陈曦)一书中,我们强调中国市场期限错配程度明显高于国外,如果央行维持货币市场利率过于平稳,可能会引发过度的加杠杆套息;而国外长端债市则明显体现为高波动性,加杠杆套息的收益无法覆盖资本利得的机会损失。

此次央行货币政策执行报告给出了明确的答复,“一方面更加注重稳定短期利率、探索构建利率走廊,稳定市场预期,疏通传导机制,另一方面也需要在一定区间内保持利率弹性,与经济运行和金融市场变化相匹配,发挥价格调节和引导作用”,其中“保持利率弹性”用通俗的话讲,就是保持货币市场利率的波动性。

此外,在货币政策执行报告的这一部分中,还有一个信息点值得关注:DR007可能成为央行货币政策的操作指标。央行表示,“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7 天期回购利率(市场习惯以DR007 指代)可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,对于培育市场基准利率有积极作用。”关于央行货币市场操作指标,一直存在争论,主要对象包括SHIBOR、R001、R007,此次央行首次提出DR007的积极作用,有理由猜测央行货币市场的操作指标可能就是DR007。

明确央行货币市场操作指标的意义在于,可以根据该指标的变化预测央行的货币政策操作:如果DR007维持稳定,而R007大幅波动,则央行可能不会采取太多措施,而一旦DR007大幅波动,而R007维持稳定,央行对货币市场进行调控的程度会高得多。

五、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议,明确两者均不可取

从2016年以来,我国人民币汇率大幅贬值,但同时房价过快上涨,因此引发了“弃房保汇”、“弃汇保房”的争议。在本季度的报告中,央行在“专栏3 经济运行、货币政策与结构调整”中明确提到,两者均不可取。前者会导致“危机式的被动去杠杆”、后者会导致“加剧结构扭曲和债务积累,导致调整的时间更长、代价更大”。

我们认为,从根本上讲,“弃房保汇”、“弃汇保房”争议是一个伪命题。该命题的前提假设是,中国房地产和汇率都存在泡沫,必须放弃一个,才能保住另一个,而且保住的还只是一个泡沫。

但事实上,中国房地产市场是否存在泡沫、存在多大的泡沫并没有定论,房价过快上涨是有问题的,但问题是否严重到“要在刺破泡沫和保住泡沫”之间二选一?此轮中国房地产市场上涨与中国正处于大城市化进程、一二线城市土地供给不足等因素密切相关,很难讲这就是房地产泡沫——所谓泡沫一定是价格脱离价值,与基本面相悖,而此轮房地产价格上涨恰恰是基本面的结果,除部分热点二线之外都是以刚需为主。对房地产的投机需求进行抑制,加大一二线城市的土地供给,可以从根本上解决房地产价格过快上涨问题,而只要调控适当就会出现房地产市场的崩盘。

对于汇率,人民币汇率已经出现了大幅贬值,目前的人民币汇率已经回到了2010年,汇率风险已经得到充分释放,央行显然也并没有“保汇率”的刚性意图,尽管央行确实对汇率市场进行了部分干预,但干预程度越来越低,贬值也越来越充分,否则不会出现一年贬值10%的情况,这在中国历史上是前所未有的。

从国际、国内经验来看,房价和汇率往往是同向而非反向,这才符合经济学的基本逻辑。在经济繁荣阶段,往往房价上升、汇率升值;相反在经济衰退阶段,往往房价下降、汇率贬值。要走出目前的汇率贬值和房价过快上涨的尴尬境地,最为关键的方法就是调整经济结构、促进经济平稳快速增长、缓释长期金融风险。也就是说,只有经济的可持续增长,才能同时缓释两项风险,也是目前这种局面的最好出路。

六、“流动性拐点”确认,“股牛债熊”不可避免

对于债券市场,尽管央行从未表示担忧债市泡沫,但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”,强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性,显著利空债券市场,因此我们坚定看空中国债市。

“海清FICC频道”认为,“三座大山”重压债市,债券走熊难以避免。一是经济企稳回升,二是通胀上行,PPI压力增大;三是金融系统风险持续累积,央行流动性拐点已现。根据“修正的泰勒法则”和“太阳系理论”,所有因素全面利空债市。目前“资产荒”已经成为债市多头的唯一信仰,但只要央行流动性拐点出现,资金面波动性加大,则债市的加杠杆、期限错配模式将无以为继,资产端收益率将随着资金端利率上行而上行。回顾2013年,资金面和央行是债券市场大调整的关键,目前债市的核心矛盾与当时有很大的相似之处,投资者应当防范债市陷阱,盲目加杠杆、期限错配蕴含巨大的风险。

对于股票市场,海清FICC频道长期看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”,央行流动性边际收紧最多增加股市波动。从2013年6月的和9月的经验来看,流动性的扰动可能会导致股市的短期波动,但不会改变股市的趋势。我们看好此轮中国股市“健康牛”的主要原因是经济L型下半场,企业盈利改善,这与2014-2015年过度依赖货币政策的水牛有根本不同。流动性的变化确实可能导致股市的短期波动,但不会改变股市长期“健康牛”的大趋势,坚定长期看多中国股市。

邓海清:PMI创两年新高,“四座大山”重压债市
邓海清:PMI创两年新高,“四座大山”重压债市

中国10月官方制造业PMI 51.2,创逾两年来最高,预期50.3,前值50.4;中国10月官方非制造业PMI 54,前值53.7,为2016年最高值。中国10月财新制造业PMI51.2,创逾两年来最高,预期50.1,前值50.1。海清FICC频道点评如下:

官方制造业PMI、非制造业PMI、财新制造业PMI均明显回升,再度验证了我们提出的“中国经济L型拐点已过”、“偏执看空中国经济必犯大错”。其中,制造业PMI创2014年8月以来最高值,财新PMI同样创2014年8月以来最高值,2016年以来两者均呈现明显的趋势性上行,非制造业PMI为2016年以来最高值,表明制造业和非制造业共同回暖,共同支撑中国经济L型下半场。

邓海清:“稳健的货币政策”等于没有“流动性拐点”?
邓海清:“稳健的货币政策”等于没有“流动性拐点”?

2016年以来,中国经济金融形势发生了非常重大的变化。中国经济企稳回升态势明显,供给侧结构性改革初见成效,企业盈利快速回升,PPI四年来首次转正,“资产荒”导致资产价格泡沫风险增加。

在2016年经济金融形势已经发生变化的情况下,货币政策若一成不变,则不符合“稳健”的政策基调。

这也正是我们提出“货币政策拐点”的含义:为了维持“稳健的货币政策”,需要减少或停止2014-2015年“降准降息”等工具的使用,适度增加货币市场资金利率波动,加强金融体系监管,以抑制资产价格泡沫,防范金融系统风险。

何为“稳健的货币政策”?

《人民日报海外版》文章的核心观点是,中国货币政策的关键词仍是稳健。那么问题是,什么是“稳健的货币政策”?

回顾宏观调控的历史,中国货币政策自2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”之后,已经持续了6年。回顾这6年的“稳健的货币政策”,经历了2010-2011年的“加准加息”,2012年的“降准降息”,2013年的“钱荒”,2014-2015年的“降准降息”,2015-2016年的人民币贬值。

总结下来,无论加息、降息,加准、降准,资金紧张、资金宽松,汇率升值、汇率贬值,都是“稳健的货币政策”。

那么究竟什么是“稳健的货币政策”?海清FICC频道认为,从根本上讲,“稳健”指的是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。

海清FICC频道认为,衡量货币政策是否“稳健”,不能看央行采用了什么样的货币政策工具。不能认为降息就是“宽松的货币政策”,也不能认为加息就是“紧缩的货币政策”。要的看货币政策是否与当时的经济金融形势相匹配,在经济过热时加息是稳健,经济下滑时降息也是稳健。

“稳健的货币政策”需要有一定的规则,即使相机抉择也要有一定的逻辑,只要符合规则或逻辑就仍然属于“稳健”的范畴。按照传统“泰勒法则”,央行就应该在经济增长下行、通胀下行时降息,就应该在经济增长上行、通胀上行时加息。按照海清FICC频道提出的“修正的泰勒法则”,除经济增长和通货膨胀之外,若金融系统风险上升,央行也应该收紧资金面,这正是2013年下半年发生的故事,所以尽管当时资金面非常紧张,也仍然是“稳健的货币政策”。

当我们谈论“货币政策拐点”,我们在谈论什么?

如果“稳健的货币政策”是上面我们讨论的含义,则只要没有严重的经济危机或者经济过热,在未来相当长时间,中国央行货币政策基调都必然会是“稳健”的。

但是,我们仍然提出“货币政策拐点”的概念,其基础是经济基本面的拐点已经出现。2016年以来经济金融形势已经发生了变化,为了维持“稳健的货币政策”,央行货币政策的重心和工具同样需要变化。

2016年以来,中国经济始终保持见底回升势头,连续三个季度GDP维持6.7%,工业增加值中枢高于2015年,PPI四年半以来首次转正,充分验证了中国经济L型拐点已过。

在经济好转的同时,“资产荒”导致金融风险堆积、房价过快上涨威胁可持续增长。仅就债券市场而言,在委外投资大爆发的情况下,由于货币市场过于平稳、债券收益率持续下行,加杠杆、期限错配、信用资质下沉成为提高收益率的主要手段,期限利差、信用利差处于历史最低水平。特别是对于期限错配而言,一旦未来数年中出现一次利率上行,其由于长久期带来的资本利得损失将非常之大,同时还将引发去杠杆,进一步加大债券市场调整幅度,威胁金融系统安全。

为此,与2013年下半年情形类似,央行有必要提前进行压力测试、风险预警,要求市场加强流动性管理,注意久期匹配,防范杠杆风险,避免难以挽回的损失。

回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分,主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”,而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容,而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。同样是“稳健的货币政策”,其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。

央行货币政策会发生哪些变化?

同为“稳健的货币政策”,随着经济金融形势的变化,货币政策的重心、工具的使用也要发生相应的变化,这才是真正的“稳健”。一成不变的货币政策,并不是中国需要的货币政策,也不符合“稳健”的内涵。

具体到当前,我们认为随着中国经济企稳,企业盈利逐步改善,通胀温和回升,防范金融系统风险重要性增加,央行货币政策的变化可能有四点:

一是货币政策中“稳增长”权重下降,“防风险”权重上升。一方面,中国经济已经进入L型下半场,稳增长的必要性下降;另一方面,正如中央政治局会议所言,稳增长主要通过财政政策和供给侧结构性改革来实现。就货币政策而言,为经济金融提供必要的支持是必须的,但“防风险”所占的权重正在上升。

二是长达两年的“降准降息”周期基本结束。2014年4月25日第一次定向降准以来,已经进行了8次降准、6次降息,最后一次降息是在2015年10月24日,最后一次降准是在2016年3月1日。我们认为,随着经济进入L型下半场,PPI由负转正,央行继续降息的必要性和空间几乎不存在,降准无法完全排除,将主要取决于对冲外汇占款的需要。

三是流动性拐点到来,货币市场波动性加大,加杠杆、期限错配的成本上升。十一假期结束后,资金面仍然维持紧张局面,7天质押式回购利率在近半月来上升了60bp,本周周四周五的交易所回购利率收盘价更是达到8%。由于央行货币政策重心转向“防风险”,海清FICC频道认为未来资金面“紧平衡”将会成为新常态。

四是委外纳入央行宏观审慎政策范围。这里需要指出,央行MPA监管并非货币政策,而是属于宏观审慎政策的范畴,在此不严格区分。2015年以来,银行委外快速发展,但要求收益率普遍较高,受托机构不得不通过加杠杆、加久期、信用资质下沉等方式满足收益率要求,潜在杠杆风险、久期风险、信用风险不断累积。尽管短期内直接控制委外规模的可能性不大,但委外游离于央行MPA监管之外的局面将得到改变,同时未来进一步加强监管并非没有可能。

 邓海清:无法指望央妈“溺爱”,“股牛债熊”不可避免
邓海清:无法指望央妈“溺爱”,“股牛债熊”不可避免

10月24日,10年期国债期货大跌0.32%,为两个月来最大单日跌幅;同日,上证综指大涨1.21%,逼近春节以来的年内高点。
此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息,但正如我们之前的报告所言,“资金紧张近似于加息”。

资金紧张已经持续超过一周,上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致,并认为央行不会放任资金紧张不管,很多机构在资金紧张时坚持做多债券,为此次大跌埋下了伏笔。当市场发现资金紧张持续超出预期,也就意味着债市调整到来。

任何国家的货币市场利率都由央行控制,如果资金持续偏紧,则表明央行态度确实发生了变化。我们认为,尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息,但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金,从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出,此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

央行容忍资金成本高波动的意图,可能是防范金融系统风险,避免市场过度套息交易。

国外长端债市尽管也有套息交易,但长债的波动性都远远高于中国,表明交易盘是国外的长端债市的主导。

以美国为例,美国之所以套息交易不严重,是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年,而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%,一方面波动范围达2.5%,另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。美国长端债券收益率的高波动性意味着,套息无法获取稳定的套息收益,反而可能承担债券价格下跌的损失或者机会损失,这是一个健康的市场该有的表现。

在中国,央行维持2.25%基准利率,而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。一方面长端债券中枢与隔夜资金利率之间的利差过窄,10年期国债波动中枢大约在2.7%,而隔夜资金为2.25%,利差不足50BP;另一方面长端债券收益率波动区间过窄,波动区间仅为2.6-3.0%,区间范围不足40BP。

中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于货币市场,有两种可能性:

(1)一种可能性是,中国长端国债由配置盘主导,借短期资金配置长期债券,获取极短期资金利率(隔夜或7天)与长期债券利率(5-10年)之间的利息差。

这种可能性的风险在于期限错配的风险,即负债端期限非常短,而资产端期限非常长,部分机构这样做可以,但全市场所有机构都这样做就意味着风险。

(2)另一种可能性是,中国长端国债由交易盘主导,而交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行,才会出现长期国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。

这种可能性的风险在于,前期的加杠杆买入是为了之后的去杠杆卖出,与2014-2015年的股市泡沫相似,全市场集中加杠杆赌博债券价格上涨,意味着明显的拥挤交易,存在泡沫的可能性。

无论是期限错配加杠杆,还是赌博收益率单边下行,都蕴含着金融系统风险,这是央行不愿意看到的,是央行维持资金紧平衡的动机,也是此次债市调整的根本原因。

尽管中国央行直接加息的条件不是很充分,但通过降低隔夜资金可获得性、对阶段性资金紧张提高容忍度等方式,改变市场严重的期限错配,避免市场形成收益率下行的一致预期,是目前央行在货币市场的主要逻辑。

最后,此次国债期货大跌也与股市大涨有关,股债跷跷板效应明显。我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来,坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛,而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。

对于未来,仍然坚持看好中国股市长期健康牛,债市仍然需要严防陷阱,盲目加杠杆套息或赌博收益率下行蕴含巨大的风险。

邓海清:2016年宏观经济研究的几点体会
邓海清:2016年宏观经济研究的几点体会

回顾2015年,中国经济愁云惨雾,大宗商品价格持续暴跌,大量资本流出中国,人民币汇率跌跌不休,中国房地产市场岌岌可危。

在市场一片“看空中国”声音中,海清FICC频道在2015年底提出,“偏执看空中国经济"将会是2016年投资人会犯的“最大错误”。
在《2016年将出现哪些超预期的大变局》、《“‘两会’点评”:经济L型下半场,资本市场需要新逻辑》、《深度解读权威人士访谈,“经济下行+货币宽松”终结,供给侧改革宣言书》、《三季度经济数据:经济L型拐点进一步验证,“股牛债熊”新时代到来》等一系列报告中,我们反复强调, 断崖式下行终结,中国经济进入到总量平稳、结构转型的新时代!

一、全球经济:货币宽松之病,反全球化思潮兴起

在2016年9月,G20会议召开之时,我们通过《G20中国药方系列》阐述了我们“货币宽松之病与反全球化思潮兴起”的观点。我们认为,金融危机之后,全球经济增长虽然从危机状态有所恢复,但依然保持低迷,全球央行货币宽松甚至“花样放水”成为政策主角。全球贸易与投资持续走弱,香港、新加坡等出口导向型国家受到重挫。

无论出于何种目的,货币宽松结果都是一样的:全球流动性过剩。我们认为,全球流动性过剩导致了三个结果:资产价格上涨或泡沫,全球各国杠杆率不降反升,贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起。

2016年以来,“反全球化”思潮表现为贸易保护主义兴盛:TPP计划谈判暂停、英国退出欧元区、大国之间的争端和矛盾增加。货币宽松、反全球化的整体的思潮兴起导致各国之间的摩擦加剧的路径是:经济下滑→货币宽松→资产价格上涨→贫富分化→政治不稳定加剧、反全球化思潮兴起。

货币宽松只是“镇痛剂”、不是“消炎药”。2016年以来,全球各国央行逐步达成了默契,全球央行停止撒钱,美联储表态偏向鹰派。全球讨论的热点开始转向财政扩张是否能够带动经济“起死回生”。展望未来,货币宽松失效,全球经济将转向结构改革的新时代,降低全球贸易成本、重振贸易、减少摩擦是大势所趋。

二、国内经济:L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错

对于国内经济,我们认为,中国经济L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错。在报告《大变局——财政货币政策“攻防互换”与2016年资产配置再平衡》中,我们提到,长周期来看,中国2002-2007年是“出口+房地产/城镇化”、2009-2013年是“投资+房地产/城镇化”,未来可能出现“新经济+一带一路+房地产/城镇化”,有望扭转中国经济2011年以来的长期下滑趋势。中国经济的长期增长前景取决于新经济、一带一路与城镇化的总体空间。

1、 房地产库存真的高吗?房价难言“历史大顶”

2016年上半年,市场对房地产的焦点在于高库存。在当时,市场主流观点认为,房地产库存去化周期约10年,主要计算方法是将“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”作为库存面积。

我们在2016年4月的《房地产库存真的那么高吗?——“周期归来”与投资软着陆》一文中提出,市场在计算房地产库存时存在一定偏差,真实房地产库存周期明显短于市场预期。

我们认为,这种算法下有如下疏漏:(1)房地产施工面积是包含当年竣工面积的,计算存在重叠;(2)房屋销售中,很大一部分是期房,并非形成了库存;(3)新开工面积水分巨大,新开工与竣工面积之间的巨大差距有可能与城投平台的大量土地注入有关,相当一部分新开工可能永远无法完工,新开工面积不代表未来的竣工面积;(4)土地储备中的大部分不应当计算为房地产库存,因为从土地储备到建成房屋之间,还有相当多的工作要做,这些正是房地产投资的主要部分。

考虑到这些因素进行调整计算,则包含施工在内的房地产库存去化周期在3-4年,考虑到这一库存去化周期,2016年房地产投资将出现回暖,地产投资回归5-10%增速的正常区间概率较大,地产投资将软着陆。

在2016年10月的《致命的误区——为什么房价难言“历史大顶”?》中,我们提出不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”,中国不存在系统性的房地产泡沫。

中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”(决定需求)与“严控特大城市规模”(决定供给)之间的矛盾,在这一矛盾解决之前,一线城市房价长期上涨趋势不会改变。

我们认为,市场主流对于房地产市场存在五大误区:

误区一,房地产市场只考虑需求不考虑供给。市场在2016年之前对供给重视不足,房地产市场不能忽视供给因素,北京、上海由于严供给加剧了房价上涨,而重庆土地供给、住房供给充分,房价涨幅微乎其微。

误区二,认为“人口流动”可以代表房地产需求。“人口流动”并不能决定房地产的真实需求,只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降,也不能作为一线城市房价将下跌的依据。

误区三,认为“老龄化”将导致房价下跌。国际经验表明,“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明,“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期;不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。

误区四,认为中国城镇化接近尾声。全球经验来看,城镇化率70%以下为城镇化加速阶段,中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家,未来还有10-15年的城镇化时间。

误区五,认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。政策因素应当被包含在价值之中,在政策具有持续性的前提下,一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时,加杠杆只会“加速价格向价值回归”,而不是导致资产价格泡沫。

我们认为,在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前,一线城市的房价扭曲将长期存在,房地产调控只能导致短期价格波动,而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是,将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩,在控制人口规模的同时,放宽土地供给,加快引导特大城市人口向周边的转移。

回顾2016年,房地产再度高热,房价增速达到历史新高、成交持续暴涨、9月地产投资累计增速接近6%,与我们之前对地产投资增速的预期区间5-10%一致。目前来看,限购政策推出之后,30大中城市的房地产成交增速有所减缓,在国庆期间的限购新政也导致部分投资者产生房价暴跌的担忧。但从我们的分析来看,房地产库存并未有市场预期之高,而正处在加速城镇化的我国当前也并不存在全局性泡沫,总体而言,房价尚未见大顶,以地产为代表的城镇化仍然是支撑我国经济“L型”走势的关键力量。

2、大宗商品周期归来,政策市特征明显

大宗商品的持续下跌是我国工业在2015年遭遇重创的最重要原因。2015年12月,我们在报告《美元周期见顶&大宗商品见底》中,首次提出了“大宗商品周期归来”的观点。之后在《投资新时钟——基于周期归来的大宗商品和股市“健康牛”》、《美元指数见顶验证,大宗周期熊尽牛来》、《产能过剩背景下,为何大宗商品能够暴涨?》等报告中,我们对长期看好大宗商品的逻辑进行了反复强调。

我们在2015年底看多大宗商品的主要逻辑是:美元周期见顶+需求端投资回暖+供给侧改革去产能。事后来看,这三点因素在2015年底至2016年均成立,美元指数确实在100点以下震荡,固定资产和房地产投资出现改善,供给侧改革去产能超市场预期。

对于大宗商品,我们并非一味看多,在4月大宗商品暴跌前,我们在报告《大宗周期归来:警示短期回调风险,长期趋势机会不变》中提出,大宗商品的最大风险是政策风险,在4-5月确实出现了大宗商品的短期暴跌。但正如该文题目所说,大宗商品的长期趋势机会没有改变,6月之后大宗商品再度暴涨,全年来看,焦煤累计涨幅超过200%,螺纹钢涨幅超过60%,大宗商品周期归来得到完美验证。

大宗商品周期归来对于经济企稳回升有重要作用:一方面,大宗商品价格上涨,导致PPI由负转正,由于企业利润为名义值,包含价格因素,因此直接导致企业利润提升;另一方面,大宗商品价格上涨提高了产能过剩行业的企业信用,是今年产能过剩行业融资成本下降的重要因素,有效缓解了债务风险。

展望未来,大宗商品需时刻警惕政策风险。随着美联储加息预期增强,美元指数走强概率较大,同时房地产调控可能导致投资边际下滑,这些因素不支持大宗商品价格的继续上涨。目前大宗商品“政策市”的特征越发明显,支持大宗商品价格上涨的因素只剩下供给侧改革去产能。

近期,政策层对于煤炭价格调控的态度逐渐清晰,但由于政策距离落实还有一定的难度,过去限产、停产难以在短期内恢复,叠加冬季用煤需求增加,大宗商品可能还有最后的机会,但需时刻警惕政策层下定决心抑制大宗商品价格上涨、导致大宗价格再度暴跌的风险。

3、L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错

从2015年下半年开始,我们一直坚持L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错的观点。在《大变局--财政货币政策“攻防互换”与2016年资产配置再平衡》等文中,我们提出,2016年中国经济企稳回升的逻辑有:(1)积极财政政策真正积极;(2)工业企业库存极低,去库存空间不大;(3)房地产去库存政策+销售回暖,地产投资有望回暖;(4)新经济依然是拉动中国经济的重要增量。

过去一年看,经济增长的路径和经济企稳的逻辑与我们之前的预期基本一致。GDP维持在6.7%的增速,工业增加值全年在6%左右区间震荡的水平,工业企业利润增速到2016年8月达到8.4%,为2014年以来最高。种种迹象表明:中国经济L型拐点已过,经济已经出现见底回升!

展望未来,我们继续认为,偏执看空中国经济必犯大错。工业经济难以再恶化、城镇化仍然远未结束,而消费等部门在GDP同比增长的贡献率持续提高,目前已经达到超过70%的水平。由于企业利润持续改善、经济总量保持稳定,因此我们认为,中国经济L型拐点已过,不应偏执看空中国经济!

三、通货膨胀:既没有“滞胀”,也没有“通缩”

2016年2月CPI跳升至2.3%,市场上开始流行“滞胀论”,认为中国央行货币超发,导致中国陷入滞胀。我们一直对滞胀持坚决反对的态度,先后写了《杞人忧天!驳危言耸听的中国“滞胀论“》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗?》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相!》等文章,对危言耸听的“滞胀论”进行批判。

我们的核心观点是:每一次高通胀必然与货币超发有关,但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀;对于中国经济而言,“滞胀纯属杞人忧天”。

货币超发可以导致周期型的滞胀,但前提是必须经历经济过热。货币超发只能间接导致通胀,其传导过程是“货币超发→需求过多、经济过热→物价上涨”。中国仅经历了一次完整的周期:2008-2012年的“衰退-复苏-过热-滞胀-衰退”,之后只是“衰退-复苏-衰退-复苏”,再也没有过热,也就再也没有过滞胀。

除经济过热的周期型滞胀之外,非周期型的滞胀有四种类型:1970年代的石油供给冲击型、中国民国时期的国家动乱型、近年来新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型。其中1970年代的滞胀往往被误认为是美国货币超发的结果,其真正原因是原油供给冲击。当时是全球范围的普遍滞胀,而不仅仅是美国自己的问题。

2015年底以来的中国通胀上行主要由于猪肉和蔬菜,其他绝大多数食品和非食品价格并未明显上涨,甚至在下滑。猪肉是由于低存栏导致短期供给不足,蔬菜是由于恶劣天气,与“货币超发”基本没有关系。货币超发之后,大家要投资的是金融资产,而不是实物资产,没有人会通过买菜、买猪肉来实现保值增值。

黄金、房地产等资产实际是金融资产,真正的实物资产只有蔬菜、猪肉、商品现货等,基于“滞胀”购买所谓实物资产显然不是好的策略。作为投资者,在全球货币超发背景下,理想情况是在金融资产泡沫初期买入,在泡沫爆发前卖出。需要时刻警惕,现在任何金融资产在暴涨之后都有暴跌的风险:因为即使开始涨的理由合理,最终也难免由于“货币超发”而泡沫化,这种故事已经在2014年以来反复上演。

事后来看,除2月份中国CPI异常上升之外,2016年CPI呈现明显的下行趋势,数据也确实支持该观点:担忧滞胀纯属杞人忧天。

有意思的是,随着通胀一路下行,特别是8月CPI降至1.3%的年内低点之后,上半年看中国“滞胀”的人开始看中国“通缩”。在股市上,有一句名言:三根阳线改变信仰,而在通胀上,一个月的CPI居然就可以让看“滞胀”的人变成看“通缩”!

对于通缩,我们同样坚决反对。我们认为,无论是上半年的“滞胀”,还是下半年的“通缩”,都是杞人忧天。一个很简单的证据是,2014-2015年PPI仅为-5%,而目前的PPI已经在2016年9月转正;请问PPI都摆脱了持续五年的“通缩”了,CPI怎么可能还有“通缩”?

在市场看“通缩”之后,我们对于通胀的担忧反而增加了,主要还是因为PPI。9月的PPI远未反映大宗商品的飙涨,到目前为止煤价一个月环比涨了40%,同比已经达到80%,如果10月下半月煤价没有下跌,PPI涨破1%根本不是问题,今年年底和明年初PPI升至2%的概率并不低。如果PPI都上2%,CPI能到多少?

我们认为,如果政府对于大宗商品价格能够有效调控,未来CPI维持2%-2.5%的概率较大,既没有“滞胀”,也没有“通缩”。但如果大宗商品价格完全失控,去产能容易加产能难,则明年上半年通胀压力将显著增加,市场已经抛弃的“滞胀论”可能真的在时隔一年后变成现实。不过,这种“滞胀”并不可持续,因为届时大宗已经成为超级暴利行业,供给必然一拥而上,大宗商品价格下跌之后,中国长期温和通胀的可能性较大。

四、国内政策:财政、货币政策“攻防互换”

在2015年11月,在报告《宏观政策的结构性拐点——财政与货币“攻防互换”》中,我们明确提及对2016年财政政策真正积极、货币政策宽松空间不大的判断。

1、明确反对央行“宽货币”

不知大家是否还记得,在2015年底,绝大多数市场观点均认为中国2016年央行将继续大幅宽松,争相预测2016年将有几次降息、几次降准,但事后来看,央行在2016年仅有1次降准,没有任何降息,绝大多数人都错了。

首先要搞清楚央行在2014-2015年到底为什么降准降息。我们认为,2015年央行的货币宽松政策实际上是对2014年的滞后性修正。由于2014年CPI的大幅下行和降息力度补足,导致2014年实际利率出现了偏高的问题。但在屡次降息后,目前扣除通胀的实际人民币贷款加权利率为3.2%,为2011年12月以来的最低点。从货币政策角度讲,央行一直执行的是稳健的货币政策,在目前利率处于中性区间的下边界的状况下,央行降准降息周期接近尾声。

我们在2015年下半年开始认为,中国央行应当采取中性货币政策,反对货币宽松。第一,中国经济已经企稳,没有货币宽松的必要;第二,2016年通胀中枢较2015年明显提升,不支持央行宽松;第三,供给侧改革“去杠杆”与货币宽松矛盾,在过度宽松的环境下,“去杠杆”根本无法进行;第四,货币宽松与资产价格泡沫密切相关,股市暴涨暴跌与货币宽松有关,房价尽管难言泡沫但其暴涨与货币宽松也直接相关;第五,全球央行货币政策转向,美联储重启加息周期概率大,欧、日央行继续放水可能性低,中国央行不应逆势而为。

2016年,除却在2016年3月1日的降准操作之外,央行再未进行任何全面宽松的操作。由于央行公开市场操作和MLF等操作上的谨慎,进入到下半年后资金面经常表现出紧张局面。展望未来,由于房地产高热、企业利润持续反弹、人民币汇率贬值、PPI指标转正且大宗商品价格持续上行等因素存在,从经济基本面、通货膨胀、资产价格、内外平衡的四大角度看,都没有央行货币宽松的空间。

2、提出财政、货币政策“攻防互换”

在2015年底,我们率先提出“财政、货币政策攻防互换”,认为货币宽松周期已经结束,宽财政将发挥更为重要的作用。

回顾2008年以来的经济反弹,每一次都是财政政策起了作用。但财政政策与货币政策相比,具有不可逆和强刺激性的特点。一旦刺激出台将难以收回,且对经济刺激作用明显,因此财政政策的出台需要慎之又慎。因此,站在2015年的时点,我们认为,财政政策方面并非无计可施,而是担心刺激过猛。

2016年,基础设施建设增速有所加快。前三季度基建投资增速达到19.4%,比去年同期高1.4%。同时财政收入大幅降低,2016年9月财政收入累计同比增长5.9%,比去年同期的7.6%的同比增速降低了1.7%,显示财政减负降税取得了一定的成效。
PPP大幅增长,成为支撑基础设施建设增长的重要抓手。根据新闻报道,到2016年6月末,全国PPP全部入库总投资额10.6万亿元,贵州、山东、新疆、四川、河南居前五位。财政上通过社会资本的支出来支撑更大的基础设施规模。

展望未来,我们认为,中国经济L型拐点已过,黎明的曙光已现!供给侧改革成果超预期、反全球化思潮中中国大国地位抬升、经济结构转型悄然发生,中国信心归来长期可持续。长风破浪会有时,中国经济巨轮仍经得起大风大浪!

在2016年年中的报告《经济L型下半场已至,推荐四大交易策略》中,我们提出了“新常态”L型下的四大交易策略:股市现铁底、债市“防陷阱”、大宗政策牛、黄金是大坑。在目前的情况下,仍然维持看多股市、看空债市、看空黄金的策略不变,但大宗商品已经彻底成为政策市,需时刻警惕政策风险。目前市场的焦点在于房地产调控是否会引发新一轮经济下滑,若这一观点被证伪,则“股牛债熊”新时代将正式到来。

三季度经济数据:经济L型拐点进一步验证,“股牛债熊”新时代到来
三季度经济数据:经济L型拐点进一步验证,“股牛债熊”新时代到来

中国三季度GDP同比6.7%,预期6.7%,前值6.7%;9月规模以上工业增加值同比6.1%,预期6.4%,前值6.3%;1-9月城镇固定资产投资同比8.2%,预期8.2%,前值8.1%;中国1-9月房地产开发投资同比名义增长5.8%,前值5.4%;中国9月社会消费品零售总额同比10.7%,预期10.7%,前值10.6%。点评如下:

1、中国经济L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错。2016年以来,数据表明中国经济确实已经进入L型下半场:GDP连续三个季度维持6.7%,工业增加值在6%附近中枢震荡,固定资产投资和房地产投资企稳回升,社会消费品零售总额在10-11%之间窄幅波动,均表明2016年经济已经见底,而且已经持续三个季度。

2、工业增加值不及预期,主因制造业工业增加值有所下滑,但采矿业大幅回升可期。三大门类中,采矿业工业增加值持续回升,电力热力等供应业居高不不下,但制造业工业增加值连续4个月下滑。由于供给侧改革“去产能”因素,煤炭等等原材料价格暴涨,导致采矿业工业增加值持续回升。按照目前的原材料价格看,10月采矿业将出现大幅回升, 10月工业增加值增速回升是大概率事件。

3、近期数据最大的亮点是固定资产投资企稳回升。2016年一季度,中国经济出现了“开门红”,但二季度开始投资明显下滑,成为拖累中国经济的重要原因。8月份以来,固定资产投资增速累计同比企稳回升,8-9月投资当月同比均超过2季度,是中国经济企稳的重要标志。

4、9月房地产投资继续回暖,房地产是中短期中国经济的最关键变量,我们不认为房地产调控会导致新一轮经济下滑。从最终端需求看,消费、固定资产投资、出口均在2016年呈现了整体见底回升的局面,房地产投资在过去三个季度也是如此。但经历10月初的房地产调控,房地产市场是否会成为中国经济新一轮下滑的触发因素,成为市场最为担忧的问题。

从结构上看,我们认为此次房地产调控的影响弱于2010-2011年,房价过快上涨的局面能够得到短期抑制,但不会导致房价和房地产投资的长期大幅下跌。我们认为,一线城市本就执行限购政策,限购的增量意义不大;二线城市是限购的主要影响地区,但这些地区本来就存在供不应求的局面,解决低库存问题还是得靠房地产投资;三四线城市不受限购影响,也一直存在高库存局面,投资平稳可能性更大。

5、社会消费品零售为年内最高,震荡上行趋势明显。中国居民消费结构正在发生明显变化,消费支出占比持续提升,同时旅游、娱乐等服务业消费支出更是处于长期拐点。消费企稳回升是中国经济转型成功的重要因素,从目前看震荡上行的趋势可以持续。

6、M1-M2剪刀差收窄,与投资和消费回暖互相验证。在过去,高M1-M2作为企业高活化率的变现,即M1越高,企业行为越活跃,经济回升越明显,而在2016年,高M1却意味着企业资金沉淀,出现企业层面的流动性陷阱。8-9月,M1同比增速开始下降,央行对M1同比回落的解释是国庆假期、季末时点等因素,但这些因素是季节性因素,同比数据难以用季节性因素来解释。我们认为,M1同比回落与企业投资、消费行为有关,与8-9月固定资产投资当月同比大幅回升、消费创年内新高一致。从数据上看,2016年上市公司现金堆积局面严重,资金使用将带来经济的进一步回暖。

7、央行货币政策维持中性,债市风险大于机会。央行货币政策主要受经济增长、通货膨胀、金融系统风险影响,而目前三者均不支持央行放水,特别是煤炭等上涨40%的工业品价格如果体现在PPI上,将对未来通胀带来很大的压力。从供给侧改革“去杠杆”的需要,央行宽松显然是与“去杠杆”矛盾的。国际环境同样不支持中国央行放水,全球央行正处于流动性边际拐点,中国不应逆势而为。尽管房地产调控给债市带来了新的想象空间,但只要央行货币政策维持中性,同时资金面紧平衡局面不发生改变,则债市的长期风险大于机会。

8、股市方面,中国经济L型拐点已过,企业信心仍然在恢复,企业盈利不断改善,是中国股市长期“健康牛”的关键,这与2014-2015年的“水牛”有本质不同。近日,国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,有助于增强股市的配置力量,形成类似于其他发达国家股市长期可持续上涨的局面。该文件有可能与2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》一样,成为中国股市新一轮“健康牛”的开端。